万达电影终于为疯狂并购付出了代价，当前它在公募基金传媒股仓位中地位，似乎已被另外两家公司取代。

1月20日惨遭跌停的万达电影，在盘后发布了2019年业绩预告。公司预计2019年归属于上市公司股东的净利润亏损33亿元-45亿元，上年同期盈利21.03亿元。

上述信息显示出，A股传媒板块四大细分行业龙头的分化，游戏、视频、影视、广告四大领域的龙头——三七互娱、芒果超媒、万达电影、分众传媒已经分出显著的基本面差异，万达电影、分众传媒在当前公募基金股票池中的地位，正在被三七互娱、芒果超媒所替代，随之A股市场龙头股整体估值已经抬升，细分个股的基本面和公司盈利模式，在当前公募基金的重仓股配置上变得更有决定意义。

项目公司如何估值？基金追求可复制

再好的行业反弹机会，也要建立在业绩的基础上。万达电影1月20日开盘后迅速下跌，最终以跌停报收。

在1月20日跌停之前，万达电影已经走出一波凌厉的走势，从2019年11月下旬的每股13.85元一路向上，到2020年1月17日，万达电影股价达到22.7元。短短两个月时间内，万达电影的股价涨幅接近65%。

万达电影的表现并非独立行情，也谈不上个股的基本面驱动。因为从2019年11月开始，整个互联网传媒板块都在反弹，其中游戏板块表现最好，传媒影视次之，万达电影实际上只是整个行业主题反弹行情的跟风者。

“原因很简单，有不少游戏公司的基本面还是比较扎实的，影视公司的业绩就很难说，而且影视公司本身就有商业模式的硬伤。”深圳地区的一位基金经理认为，在偏虚拟的行业里面抓个股机会，首先看商业模式，再看业绩，而不是反过来，因为如果商业模式不靠谱，业绩可能是昙花一现的，比如影视公司。这位基金经理认为，影视公司能够成为上市公司本身就很奇怪，国外很少有影视类上市公司。

华南地区一位公转私的基金经理也表示，影视公司本身是项目公司，给项目公司如何估值呢？但肯定不能给项目公司高估值，因为项目公司做一单就没了。下单好不好，谁也不知道。“可复制的商业模式，与可复制的投资逻辑，这是最重要的。”上述私募基金经理认为。

显而易见的是，电影票房无法复制，一家电影公司越是在一部电影上取得了惊人的票房，公募基金经理就越想趁着高股价赶紧卖掉。这个现象一点也不奇怪，有基金经理给出的理由是“第二年肯定没法复制，业绩同比要下降”。

电影公司的商业模式无法得以持续性的一年比一年更好，这是商业模式上的硬伤，也是本次万达电影净利润下降的主要原因之一，虽然万达电影最开始还是院线公司，这相比单纯的影视公司要相对稳定一些，但由于万达电影已经加大了内容制作业务的投入，主投了一些电影，它的业绩波动性也随之加大。

万达电影在公告中表示，预告期内，万达影视主投、主控的影片 主要包括《过春天》、《绝杀慕尼黑》、《沉默的证人》、《小小的愿望》、《误杀》等， 影片数量较少、体量较低且部分影片票房不及预期，而去年同期主投、主控影片 较多且票房表现较好，因此万达影视电影制作发行及相关业务收入和利润较去年 同期下降幅度较大。

商誉大，归根到底是商业模式欠佳

除了电影票房不及预期，万达电影净利润亏损幅度如此之大，更在于该公司在过去数年疯狂并购所埋下的商誉地雷。

万达电影为何要对外并购？这恰恰就是前述基金经理所言的——单纯的影视公司本身是项目公司，院线业务本身的吸引力也一般，很难有想象力，这些都存在商业模式的硬伤，在投资者较为成熟的资本市场，不管是纯电影公司还是纯院线公司都很难获得高估值，也很难上市。

也就是说，万达电影并购所带来的巨额商誉减值，归根到底还是因为它最初的商业模式看上去吸引力不强，难以获得资本市场追捧，希冀改变就要冒险，只是冒险的结果有点残酷。

万达电影表示，公司自上市以来，通过外延发展和内生增长不断扩大经营规模，提高市场竞争力，在通过战略并购丰富业务布局过程中形成了较大商誉。2019年，受全国银幕数量继续保持较快增长、行业发展整体放缓等因素影响，公司本着审慎性原则，根据中国证监会《会计监管风险提示第8号—商誉减值》和《企业会计准则》等相关要求，拟对并购的影城、时光网、慕威时尚（已更名为北京万达传媒）、Propaganda GEM Ltd 计提商誉减值准备合计45亿元-55亿元。

万达电影盘中表现以及盘后公告，或将对之后互联网传媒板块的走势造成影视。

根据深交所披露的盘后交易信息，万达电影1月20日被三家机构席位卖出1.1亿元，已显示出以机构投资者的态度。

公募决策，两大细分龙头替代万达

“传媒板块主要是基金增仓导致的，之前公募配置的比例已经达到历史低位。”上海一位公募基金量化投资负责人向券商中国记者指出，传媒板块的行情主要是资金博弈带来的驱动行情，并不是因为整体基本面转好，而是因为去年前三个季度杀跌太严重，基金配置比例达到历史低位，从低配转向平配就足以刺激行业的表现。

一位深圳合资基金公司人士也认为，传媒板块的行情在前段时间更像是主题行情，但传媒里面的游戏公司比影视公司要更扎实，游戏龙头公司还有业绩支撑，影视公司有什么，现在还没看到。

值得一提的是，在互联网传媒板块涉及的四大细分领域中，游戏、视频、影视、广告，所涉及的四大龙头上市公司——三七互娱、芒果超媒、万达电影、分众传媒，已经在基本面上形成显著差异。

A股游戏龙头上市公司三七互娱预计2019年净利润超过20亿人民币，增长将高达100%。A股视频行业龙头公司芒果超媒预计2019年净利润超过11亿，同比增长为27%至38%。但是相比游戏和视频的龙头，后两个细分行业的龙头万达电影、分众传媒都发布了大比例业绩预减的公告。

根据已披露的持仓数据显示，截止2019年四季度末，传媒行业中只有游戏和视频两大细分行业的上市公司，成为公募基金较为一致的重仓股，多位行业内的明星基金经理，也给两大公司以十分惊人的配置比例，两家公司的市值都超过了600亿，这个体量以及市值本身在A股的影响力已超过了万达电影，万达电影目前几乎淡出公募基金的核心品种。

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