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　　【方案解读】

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　　始于联通混改 “电信运营商”有可能将被重新定义

　　经历了四个多月的停牌，中国联通混改方案落地。

　　中国联通混改方案16日终于出炉。中国联通董事长王晓初在8月16日的业绩发布会上介绍称，战略投资者将认购90亿股中国联通A股股份，中国互联四巨头腾讯、阿里巴巴、百度、京东都将参与。可以说，联通混改至少承包了半个中国互联网。

　　联通混改方案显示，中国联通A股公司拟向战略投资者以非公开形式发行不超过90.37 亿股，募集资金不超过人民币617.25 亿元，并由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的约19.0亿股联通A 股股份，转让价款约人民币129.75亿元； 向核心员工首期授予不超过约8.48 亿股限制性联通A 股公司股份，募集资金不超过约人民币32.13亿元，上述交易对价合计不超过约人民币779.14 亿元。联通本次混改的募资资金规模达到780亿元，远超中国神华(18.16 -1.30%,诊股)（665亿元）和中石油（560亿元）当时的募资规模，为A股募资第一。

　　假设上述交易全部完成，按照发行上限计算，联通集团将合计持有联通A股公司约36.67%股份；中国人寿(35.05 +1.27%,诊股)、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商(10.57 -0.75%,诊股)、光启互联、淮海方舟、兴全基金和结构调整基金将分别持有联通A股公司10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11%股份，上述新引入战略投资者合计持有联通A 股公司35.19% 股份，形成混合所有制多元化股权结构。

　　中国联通董事长王晓初表示，通过混改获得的资金最快将在今年年底到位，同时，通过混改与互联网公司合作，将提升公司创新能力，从传统运营商变成综合业务供应商。同时，董事会结构将发生改变，民企战略投资者将占有3个董事席位，此外政府代表3人，联通集团2人，国企战略投资者1人。

　　此次募集的不超过617.25 亿元中，公司拟通过中国联合网络通信有限公司用于4G能力提升、5G 组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目和创新业务建设项目，有助于提升联通A 股公司核心业务竞争力、加快推进联通A 股公司战略转型。

　　四大类公司参与混改

　　梳理此次参与联通此次混改的14家公司分别为四类公司：

　　四大互联网公司——腾讯、百度、京东、阿里；

　　垂直行业公司——苏宁云商、光启Kuang-Chi、滴滴、网宿科技(10.09 -1.27%,诊股)、用友、宜通世纪(5.40 -0.74%,诊股)；

　　金融企业产业集团——中国人寿、中国中车(7.12 -0.42%,诊股)；

　　产业基金——中国国有企业结构调整基金股份有限公司、前海母基金。

　　剔除未上市公司光启互联、滴滴等4家公司外，另外10家公司目前的市值总和高达人民币7.5万亿元。其中，阿里和腾讯合计人民币5.33万亿元，BATJ合计人民币6.27万亿元。

　　这次混改的一个有趣之处在于，营收基本上是阿里和腾讯2倍，百度4倍的联通，却需要后者的资本投资。2016年联通的营收约有2800亿元，阿里的营收是1582亿，腾讯的总收入是1519亿，百度的营收是705亿。从收入上看，联通的收入是远超BAT的。

　　这种“悬殊”也体现在财富500强的排名中，位列227位的联通要接受排名在480位左右的阿里和腾讯，以及没能进入排行榜的百度的投资。有分析称，互联网公司会越来越重要，阿里及腾讯会越来越接近于基础设施。

　　联通混改：国企混改的样本意义

　　2016年10月，联通被列入首批混改试点单位名单，与联通一起被列入混改第一拨的，还有东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建(7.27 -0.95%,诊股)、中国船舶(23.41 停牌,诊股)等。作为央企混改试点中唯一一家A+H股公司，中国联通在混改中具有举足轻重的示范作用。

　　市场分析人士认为此次混改方案一方面，有助于解决当前联通的网络建设资金困局；另一方面，BAT等大型互联网公司借机登堂入室，强化产业链布局；此外，通过混改，中联通传统企业互联网化，互联网公司传统化，相互渗透，对行业产生积极影响，对另外两家运营商也带来业务创新上的压力；最后，对用户而言，更多跨界业务将会被设计出来，用户感知提升，有积极意义。

　　同时引入大型互联网公司投资者，可以利用其技术资产和运维能力，帮助联通提升服务质量和运营能力；互联网公司的产品设计和管理经验，有助于联通加速数字创新，完善差异化、个性化的客户体验；互联网的生态体系也将进一步帮助联通拓展价值的呈现。

　　关于混改目的，联通董事长王晓初曾表示，不是为了筹集资金，而是为了配合政策发展使得中国联通集团的营运更加市场化。王晓初说，“希望公司改革后真正独立运营，不受制于各个部门的行政命令影响，即使有影响也希望越小越好。”

　　联通为何要率先混改？

　　很简单，联通在三大电信运营商里是最弱的。

　　联通的用户数是三家中最少的，用户的ARPU值也是三家中最少的。截止2017年6月，中国联通有1.38亿4G用户，中国电信有1.52亿4G用户，中国移动有5.93亿用户。2016年末，联通的ARPU值是46.4元，电信的APRU值是55.5元，移动的ARPU值是57.5元。

　　仅ARPU值，联通就与移动和电信相差出仅10元。这直接导致的结果就是联通每年有约2800亿元的营收，却只有很少的净利润。2015年是亏损，2016年是约1.5亿元的净利润。

　　投资机会在哪里？

　　华创证券研报表示，“本次中国联通混改引入战投规格大超预期，有助于提升市场对于国改的风险偏好，同时也印证了前期一直强调：在十九大政治周期高点下，三季度改革主线依旧是市场“主旋律”的核心观点。”

　　申万宏源(5.05 -0.39%,诊股)则称，中国联通的混改是一份免费的看涨期权，因为如果中国联通与战略投资者进行深度合作，公司不仅能扩充传统电信业务的收入，还将通过增值服务获得可持续和增长的收益。

　　联通混改方案公布，意味着混改工作进入新阶段，将对其他国企的改革产生示范效应，国企重组改革领域将有一大波新的投资机会。

　　直接参与联通混改标的：中国人寿、中国中车、网宿科技、用友网络(30.85 -1.91%,诊股)、宜通世纪。

　　国企混改三大方向：

图片来源：深圳湾小海盗

　　“6+1”混改：

　　浙江省省属国资集团旗下共有8家上市公司，分别为浙能电力(3.93 -0.51%,诊股)、物产中大(5.31 -0.38%,诊股)、巨化股份(7.09 -1.12%,诊股)、菲达环保(5.15 -1.15%,诊股)、浙江东方(9.77 -0.41%,诊股)、杭钢股份(4.67 -1.27%,诊股)、江山化工(5.93 -0.50%,诊股)、物产中拓。

　　七大垄断领域“混改”全梳理：

图片来源：深圳湾小海盗

　　其他央企混改：

　　经纬纺机(11.13 -0.80%,诊股)：恒天集团旗下唯一控股的A股上市平台，有资产整合预期，有望成为一个新的重量级央企金控平台。

　　国机汽车(6.14 -2.54%,诊股)：国机集团唯一的汽车行业资本运作平台，公司近年来在集团内不断吸纳优质资产，同时开展对外投资。公司控股股东国机集团是隶属于国资委的世界500强央企，拥有40家全资及控股子公司，9家上市公司，市场遍布全球170多个国家和地区。作为集团下唯一的汽车行业资本运作平台，按照集团资产证券化的战略目标，国机汽车近年来不断吸收合并集团的优质资产，整体实力逐渐增强。

　　地方混改试点：

　　隧道股份(6.13 +0.33%,诊股)：隧道股份，15%国资股份由城建集团划拨国盛集团，那就意味着接下来就是要运作的，就是让战略投资者进来。隧道股份本身业绩好，引进战略投资者希望把法人治理结构改善。目前已经在谈，上海这边最快的混改标的。

　　百联股份(9.08 +0.89%,诊股)：也会搞混合所有制，可以引入战略投资提高质量拓展业务，马云和马化腾都在找上海国资委谈。

　　上港集团(5.67 -1.39%,诊股)：上港国家控股是80%。上海国资委认为最多可以让出30%的股份，引进淡马锡等，一方面不影响控股权，另一方面引进好的管理经验。国家国资委担心基础性、港口性的垄断资源，让国外的资本进来好不好？中央经济会议之后，提到混改，说不定有变化。

　　电信业混改概念股：

　　神州泰岳(3.53 -1.67%,诊股)：公司前身系北京神州泰岳软件有限公司，2002年5月1日，经股东会表决通过，以截至2002年4月30日经审计的净资产为基数，按照1:1的比例折股，整体变更设立为股份有限公司。公司经营范围:计算机网络综合管理及网络系统集成开发、技术服务、技术转让、技术培训；电子信息技术咨询；销售计算机网络软硬件产品；电子信息技术系统工程设计；技术进出口、代理进出口、货物进出口。

　　二六三(5.74 -1.37%,诊股)：公司是一家国内领先的主要面向中小企业和商务人士的综合通信服务提供商。多年来，公司专注于增值电信行业中的通信服务业务，致力于为用户提供功能丰富、成本低廉的商务级通信交流服务。

　　广电网络(10.04 -2.05%,诊股)：公司脱胎于黄河机电股份有限公司，1992年4月成立，1994年2月24日在上海证券交易所上市，是陕西省首批上市公司之一，证券代码600831，股票简称“广电网络”，属于文化与传播行业。公司是陕西省行政区域内唯一合法的有线电视、有线数字电视运营商，同时也是陕西省行政区域内拥有合法ISP接入业务的服务商，是陕西省电子政务传输网支撑企业。

　　湖北广电(5.40 -2.53%,诊股)：公司成立于1988年12月，是经武汉市体改委武体改40号文批准，由原武汉市国营本公司三厂、武汉市国营本公司七厂等4家企业共同发起组建而成的股份有限公司，经营范围:开发、制造、经营汽车零部件、高新科技工程塑料制品及其他塑料制品、塑料化工原辅材料；承接装饰建筑工程业务；汽车客运出租业及汽车维修的管理；国内商业物资供销、仓储；组织三产业投资业务；塑料材料及制品的检测、经济信息咨询等。

　　综合自虎嗅网、财经杂志、中国证券网、凤凰网、同花顺(111.81 +0.04%,诊股)