清潭君

很多公司在年报业绩下滑时，总是会把原因归结为宏观经济形势不好，中肯一点的可能会解释为行业不景气。其实如果能做好战略规划，在强周期的行业内，照样能走出穿越周期短的长线走势。

这次我们干脆就借着一只芯片股——晶瑞股份，系统阐释如何能在一个强周期行业内保持长盛不衰。

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如何穿越周期？前期研究已给出答案

不知道各位还记不记得之前分析过的江化微，虽然是一只相对纯正的半导体材料商，产品集中在液晶屏和半导体领域，但毕竟产业转移、半导体景气恢复、国产替代这些趋势不能一蹴而就，所以还在“等风来”。

不过在行业内江化微有个强劲对手——晶瑞股份，从规模和市值上讲是业内龙头，是同样作为电子产业链上游材料商，晶瑞的思路要灵活的多，踩中了好几个风口概念，自然市值和业绩也遥遥领先。

这种多元化方式与中航光电如出一辙，电子行业下游需求波动极其巨大，如何能抵御周期波动，实现稳定增长？

结合之前分析过的汇顶科技以及养猪行业不难发现，周期行业想持续盈利，龙头可以通过提升集中度获得更多市场份额，那非龙头或是电子科技这种颠覆性很强的行业呢？——分散下游用户领域，尽可能平滑周期波动。但要注意几个原则：

1）保持核心竞争力。如果没有，则只能将业务扩展至低壁垒市场，仍难以避免周期下行和竞争恶化的风险；

2）可以无缝切换，同心多元化。核心能力再强，盲目进入一个陌生高壁垒领域，也需要巨大的投入。以核心竞争力为锚切入熟悉的高壁垒领域，要远优于跨界经营；

3）下游市场空间足够，且有想象空间（用糙话说就是会蹭概念）。否则会导致一直转型，资源越来越分散。

作为典型的电子科技上游厂商，主营湿电子化学品和光刻胶、锂电池粘结剂的晶瑞股份，做的到底如何？不妨与上一篇专题里的江化微进行对比来看。

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三个维度，谁更抗周期？

与江化微不同，晶瑞除了有湿电子化学品（超高纯度试剂），且把业务扩展到了光刻胶和锂电池领域。所以在下游液晶面板和半导体行业对湿电子化学品需求放缓时，能更好抵御周期。

（图：中国液晶面板电子化学品需求量；来源：国元证券）

（来源：我国半导体用湿电子化学品需求量；来源：国元证券）

分开来看：

1）湿电子化学品——技术突破，国产替代先行收益

江化微的湿电子化学品主要是酸、碱类，而晶瑞则主要是集中在双氧水，谁更胜一筹？从需求规模看，目前主流的12寸晶圆对双氧水的需求最大，其次是硫酸，这都是晶瑞股份主打领域，而江化微主打的刻蚀液、显影液需求规模则小得多。

（图：不同尺寸晶圆制备湿电子化学品用量（吨/万片）；来源：东北证券）

根据SEMI预计，2017-2020 年间投产的半导体晶圆厂为62座，其中26座设于中国，占全球总数42%。对于大尺寸晶圆来说，目前中国大陆12英寸晶圆厂共有39座，其中在建 14 座，规划5座，12寸晶圆带来的双氧水需求巨大，但当下最高级5级（关于等级划分也可参考江化微专题）双氧水仍是被美、德、日垄断，晶瑞是第一个突破这个技术的大陆厂商，也将率先受益国产替代大潮。

从下游空间的维度看，晶瑞布局思路要明显优于江化微。

2）光刻胶——没有就买，但偏低端

从这里可以看出二者在经营思路上的区别：

晶瑞股份在光刻胶领域的产品主要针对PCB、分立器件、功率半导体、平板显示等低端领域，技术主要从日本瑞翁引进，而江化微虽然自研，但只有光刻胶配套材料，毛利率较低、市场空间较小。

刻胶行业的主要技术难点有两个：1）配方；2）超高纯度，研发难度大。且研发需要光刻机（单价在1千万-1亿美金不等），不同的客户又有不同的应用需求，国内厂商与欧美日巨头差距在3代以上。

上面提到，国产替代如火如荼，国内晶圆厂建设迎来高峰，此时自研节奏过慢，晶瑞通过外延引进技术，扩展自己的核心能力，显然比强行自研更灵活，变现速度也更快。但从长期讲，CPU级别的光刻胶仍然有巨大国产替代需求，晶瑞和江化微谁先拔得头筹还无法确定。

（图：公司光刻胶业务营收；来源：东北证券）

3）锂电池粘结剂——空间不大，但蹭到热门概念

在锂电池领域江化微几乎没有布局，而晶瑞主打的负极粘结剂市场规模不足4亿，看点不大，不过倒是蹭了个新能源车的概念。

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如何抵御周期波动？

按照我们所说的三个维度，总体上晶瑞抗周期能力优于江化微，值得借鉴的是，当核心能力不足时，通过外延扩张可以更快速地占领市场。

所以，要想抗周期，要么在一个领域做到极致，赢家通知。要么能以核心竞争力为锚同心多元化，在周期波动时无缝切换到不同的客户领域。

总之，周期不是公司业绩下滑的根源。人，才是。

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