本文选自瑞银证券研报《为什么万华可以具有最低的MDI生产成本？》

万华化学是中国大型化工生产销售企业，作为 MDI 生产龙头，万华产能和市场占有率居全球第一， 2018 年底达到 210 万吨，并有三年新增 120 万吨的产能计 划，完成后，市场话语权将进一步提升。同时，公司还 在积极布局大石化项目和新材料。

过去十年，万华平均 ROE 为 31%，波动区间为 15%（2015 年）到 53% （2017 年）。同时，这些年万华的盈利能力在提升，体现在同样价格下聚氨 酯板块的毛利率在上升且生产成本在下降。万华 MDI（剔除 Borsod Chem 份 额）单吨非原料成本由 2015 年的 2,485 元/吨下降到 2018 年的 2,264 元/ 吨，下降 221 元/吨。

 

万华盈利能力优势体现在较高的 EBITDA 利润率和 ROA（见图表 1 和 2）。根 据 2018 年年报数据，万华异氰酸酯分部的 EBITDA 利润率超过 50%，远高于 海外 MDI 龙头聚氨酯部门的 EBITDA 利润率水平。过去几年万华的 ROA 水平 也领先同行业其他龙头。

 

为什么万华具有这样的优势？这样的优势能否延续？

预计万华二苯基亚甲基二异氰酸酯（MDI）单吨成 本比竞争者有约 2000 元的成本优势。我们认为市场低估了万华相比同行业竞争者的潜在成本优势。

1、万华 MDI 合成过程使用到的氢气均是自产氢气，原材料为煤。而其他国内生 产商则主要用天然气制氢。我们测算万华在氢气上相比竞争对手的成本优势 为 8.3 亿元，单吨节省 420 元/吨。

 

2、另外，万华 MDI 生产园区均配套锅炉和自 备电厂，以煤炭为原料自供蒸汽和发电，而其他上海的竞争者都要购买园区 的蒸汽和电。自备蒸汽和电给公司 MDI 生产成本节约 533 元/吨。

3、此外，MDI 生产过程中需要氯碱，万华八角园区自产氯碱。其他上海生产商需要从园区 购买氯碱。这部分优势影响取决于国内氯碱价格情况。

 

MDI 项目投资折旧低，公司三费比率持续下降

4、万华宁波和八角园区采用自主研发的全球先进工艺。万华 MDI 项目投资比竞 争对手低，例如万华宁波二期投资 24 亿元，产能 30 万吨，吨投资额 8000 元（低于其他企业 1.4-2 万/吨的投资）。未来万华的投资优势将更加明显。

 

5、万华自 2015 年起每年三费比率都在不断下降，从 18%降低至 2019 年前三 季度的 8%，且和行业中的其他龙头生产厂商比具有一定的优势。

 

6、万华宁波 正在申请高新技术企业认定，如果被认定，将享受较低税率。与在海外项目 比，万华的优势还体现在低材料成本、低劳动力成本和低资本投入。

与位于海外的生产比，万华的优势还体现在：

（1）低材料成本（钢材等）和低劳动力成本（中国为 400 元/天，而美国为 800 美元/天）。

（2）中国的低资本投入，仅为中东的 1/5，是美国的 1/3 左右（因为中国的 电厂和工业园区等配套设施准备齐全）。

 

什么已反映在股价中?

今年在 MDI 市场较弱的情况下，万华仍体现了行业底部的高盈利能力。2019E PE 仍低于全球可比公 司平均，P/BV-ROE 估值也位于回归线之下，我们认为万华的技术和盈利优势、以及后期的成长性尚 未充分体现。

后期我们认为仍有两大潜在利好，其一是受中美关系影响，今年中国 MDI 市场 呈弱势，明年 MDI 市场或将企稳改善；二是 2020 年四季度大乙烯项目投产 给万华提供增长动力。

乐观情景(每股估值 76.76 元)，基准情景(目标价 57.90 元)，悲观情景(每股估值 36.70 元)，（周四收盘价49.86元）

 

 

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