编辑 | 邢昀

　　卖房、卖子公司、靠政府补助、请回创始人谢宏，为救市不惜和二股东恒天然对着干，即使这样，昔日国产奶粉巨头贝因美还是没能阻止自己的业绩下滑。因连续两年亏损，贝因美被进行退市风险警示，并于4月27日变更为*ST因美。

　　4月25日晚，贝因美发布2017年度报告，公司在2017年营收微减至26.6亿元，同时归母净利亏损10.57亿元，同比下降35.4%。

　　同时贝因美还发布2018年度第一季度报告，公司基本面继续恶化。一季度公司营业收入同比下降35.8%至5.44亿元，净利润从上年同期的1092万元下降至791.5万元，但扣除非经常性损益后，公司巨亏4073.6万元，同比大幅下降443.85%。

　　戴帽后贝因美股价应声下跌，于4月27日报收4.56元，市值46.63亿元，距其2015年6月股价巅峰相比，市值已缩水85%。

　　三聚氰胺事件整整十年后，一代奶粉巨头贝因美几经浮沉，难改颓势。

　　对于2017年公司业绩下滑，贝因美表示，原因在于配方注册未在预期时间发布，奶粉注册制新政过渡期行业秩序持续混乱，公司面临激烈的市场竞争环境，渠道商审慎观望，导致当期销售收入下滑，同时市场投入费用门槛提高、应收账款回款不利。

　　年报数据显示，2017年贝因美的奶粉业务占总营收比重为94.43%，2017年其奶粉产量下降近3成，销量也同样下滑14.99%。市界（ID：newsseeker）梳理发现，贝因美奶粉的存货周转率降低至1.59次，存货周转天数也从2012年的105.74天一路升至226.8天，首度突破200天。

　　奶粉表现不好，贝因美在米粉和包括炼乳在内的其他业务上同样折戟。年报显示，米粉与炼乳的库存增速高于产销增速，尤其新增业务炼乳产品库存上涨276.23%。贝因美解释称主要是市场整体需求下滑影响所致。

　　市场竞争环境激烈，业绩净亏损的压力下，公司在宣传、研发上显得缩手缩脚。年报显示，公司2017年广告宣传费减少1个亿至2.83亿元，而研发投入减少9.47%至4030万元，研发人员也从65人减少至55人。乳业专家王丁棉告诉市界（ID：newsseeker），其竞争对手雅培、美赞臣研发投入均已超过1亿元。

　　财务数据方面，贝因美在2017年资产减值5.34亿元，占利润亏损总额的51.76%，主要原因为应收账款坏账准备以及存货跌价准备计提。年报显示，截至2017年底，贝因美应收账款账面余额12.53亿元，已计提坏账准备金额4.45亿元。 应收账款不能及时回收影响贝因美的资金周转速度和经营活动现金流量。

　　与此同时，贝因美在2017年底存货账面余额8.46亿元，已计提存货跌价准备1.54亿元。

　　业绩惨淡，贝因美偿债压力陡增。

　　年报显示，贝因美2017年总负债31.73亿元，总资产50.56亿元，资产负债率高达62.76%，与2015年相比已经翻番，创2011年上市以来新高。与此同时，公司流动负债25.2亿元，而流动资产仅24.53亿元，流动比率0.97，首次降到1以下，公司偿债能力堪忧。

　　市界（ID：newsseeker）发现，贝因美在未来几年还将有大笔银行借款需要偿还，1年内到期的金融负债高达23.72亿元。此外，公司还新增一年内到期的非流动负债2.61亿元。

　　这一情况到2018年也并未好转。一季度报显示，短短3个月内贝因美应付票据从2017年末的3980万猛增至6781万元，增幅达70.36%。

　　债务高，营收少，贝因美只好从其他方面想来钱的路子。

　　公司一季报显示，贝因美在2018年前三个月获得政府补助4265.73万元，是净利润的5倍有余。回望过去，公司在2017年一季度仅获得政府补助207.36万元，而全年计入当期损益的政府补助仅2765万元。

　　市界（ID:newsseeker）进一步梳理发现，在业绩大幅下滑的2014、2015年，贝因美获得政府补助分别为0.78亿元、1.06亿元，若扣除这笔收入，贝因美实际上自2014年起就已经亏损。

　　除补助外，贝因美在甩卖自身资产上不可谓不积极。2017年10月和12月，贝因美先后两次发布公告拟出售杭州、上海、重庆等地共计29套房产，评估总价超过1亿元，预计产生收益约5860万元。2017年7月，贝因美拟出售贝因美(安达)奶业有限公司(含现代牧业公司)，以“减少亏损，增加收入”。该事项目前尚在推进中。

　　年报显示，截至2017年底，贝因美处置固定资产、无形资产和其他长期资产获得收益1331万元。

　　贝因美创始人谢宏曾在2017年11月接受媒体采访时表示，公司有“三道防线”保障2017年盈利：借助奶粉新政利好，加大营销力度（包括双十一和总承销商带来的业绩增量）、出售资产、政府补助。

　　2017年过去，贝因美三板斧用尽，但最终也于事无补。

　　其实在王丁棉看来，谢宏所谓“借助奶粉新政利好，加大营销力度”曾有机会帮助贝因美扭转颓势。

　　2018年1月1日起，奶粉注册制新政正式施行，原有大量贴牌、假洋品牌都将被剔除出行业。根据奶粉行业统计，国内106家婴幼儿配方乳粉的近2800个配方将在两年内被缩减至几百个。

　　而其中最引人注目的就是贝因美。根据年报信息，2017年贝因美4个系列共计12个产品第一批通过国家奶粉配方注册，且目前已拿下51个配方注册名额。

　　数据也说明了贝因美的产品实力。市界（ID:newsseeker）发现，公司综合毛利率在2014年骤降至53.94%后，2017年重回60%水平线，其中奶粉类毛利率达61.64%。横向对比，2017年伊利毛利率37.52%，蒙牛毛利率为35.2%。

　　在2017年9月的投资者关系活动上，贝因美曾表示，其产品毛利水平与外资品牌相当，次于杂牌产品。预计注册制后成本能下降8%-10%，毛利率还有提升空间。

　　王丁棉告诉市界（ID：newsseeker），作为第一批通过注册的企业，贝因美原本拥有巨大的先发优势，但因产品结构出现问题，即使注册量最多也没能打造出一个明星单品，错失良机。他表示，“现在有一个趋势，因为受到配方限制，奶粉行业开始逐渐往单品方向走。”

　　这只是贝因美打烂的其中一张好牌。

　　2015年初，新西兰恒天然集团收购业绩开始下滑的贝因美18.8%股权，成为公司二股东，为贝因美提供了一大笔盘活资金。王丁棉表示，公司没有把这笔钱用在最关键的地方，“横向发展过多过快”，而产品研发、高端产品打造、市场渠道完善、找新客户，这些重点都没完全顾及。

　　被寄予厚望的联姻没有达到预期效果，贝因美和恒天然矛盾加剧。今年3月，恒天然发布中期业绩，称公司对投资贝因美的账面价值进行了重新评估，结果损失18.37亿元。官方表示：“贝因美持续不佳的表现让人难以接受。” 而贝因美在2018年两度希望出售子公司杭州贝因美豆逗儿童营养食品有限公司100%股权，也都遭遇恒天然系董事朱晓静和Johannes Gerardus的反对。

　　到了2017年，贝因美依然在奶粉外动作不断。去年1月，全资子公司黑龙江贝因美参与设立华大健康保险股份有限公司，11月，贝因美收购美国生命科技公司SCL的全部股权，加速布局大健康产业。贝因美方面称该，项目可让更多家庭实现个性化健康管理，未来这一技术将会为亲子母婴、优生优育等贝因美基础业务提供技术支撑。

　　北京普天盛道企业策划有限公司创始人雷永军告诉市界（ID:newsseeker），上市公司经常需要布局概念来让投资者看到未来，但贝因美这些年虚的没玩好，反而让主业受到了影响。

　　贝因美要面对的不止二股东的质疑，还有渠道方面的不信任。

　　2014年，贝因美业绩下滑，为冲年底销量把货品“甩锅”给经销商。存货太多，经销商只能纷纷以不正常价格出售奶粉。终端价格混乱，更得罪了所有经销商。即使之后变部分经销商为代理商，也无法解决窜货、甩货问题。

　　这批留存的货目前基本已经清理完毕，但经销商的自信完全未得到恢复。在王丁棉看来，贝因美急需重建和渠道的关系，并减少渠道销售成本，但做到这点绝非易事。

　　2017年8月，在配方第一时间通过后的第四天，贝因美就与育博食品、达维优加等多家渠道商合作，签署了共计36.8亿元的总承销协议。试水代理商制度失败后，贝因美又开始尝试建设新的渠道。

　　据媒体报道，不同于以往各级分销商，总承销商负责一两个产品品类在全国范围的渠道规划、营销推广。有专家曾表示，贝因美把首批通过注册的宝贵品牌资源交给承销商管理“匪夷所思”。

　　贝因美官方称，总承销商针对的是杂牌清退后的增量市场，原有市场依然掌握在公司经营团队手中，不存在价格和促销方面的冲突。乳业专家宋亮曾对媒体表示，因为贝因美渠道混乱，推行总承销模式能让渠道放手一搏，激励作用明显，短期看可以有效解决产能和财务问题。

　　但一季报的数据再次说明，贝因美对渠道难题依然无计可施。公司在2018年前三个月销售商品、提供劳务收到的现金仅5.37亿元，同比下降2.67亿元。

　　终端乱象同时体现在销售费用的低效上。市界（ID:newsseeker）梳理发现，公司营业总成本36.48亿元，其中销售费用15.05亿，占比超过四成。而其中仅客户合同、促销相关费用一项就超过销售费用一半，达8.37亿元。

　　2016年贝因美销售费用率达到高点62.12%，2017年降至56.58%，但相比2013至2015年42%左右的水平，依然属于高位。此外wind数据显示，贝因美销售净利率逐年下滑，2015至2017年数据分别为1.97%、-27.92%和-39.83%。

　　雷永军告诉市界（ID：newsseeker），贝因美已经跌到谷底，8月之前是他们最后的战略调整期。若等到9月新品基本上线而新战略未能成功架构，贝因美的境况可能更糟。

　　目前来看，错过注册制红利的贝因美还是等来了一个好消息。三年更换三任董事长后，曾带贝因美打遍天下的谢宏重出江湖，于3月出任集团总裁。贝因美未来似乎再现转机。

　　“谢宏重新出山，是好的一点。但关键还是看思路有没有 整、团队能不能融合。如果经销商都服务不好，谁还给你卖命呢？“王丁棉说。

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