这么做的原因也很简单，我相信在市场乐观情绪聚集、股价不断蹿升的股票身上，往往是难以捕获超额收益的，反而在一些备受冷落的角落，却更容易让人看清本质。

我始终记得本杰明格雷厄姆的话：“大多时候，市场先生的估价与企业的发展状况和前景相吻合，但在许多情况下，市场先生的热情或担心又会过度，使他估出的价值似乎显得有些愚蠢。”（出自《聪明的投资者》第八章）

但是今天，我要破例了，因为最近两个月这位市场先生实在过于激昂亢奋，我的股票池中已经找不到处于“大幅下跌或长期横盘”状态的了。

所以这篇文章，暂时把股价和估值都抛开，单纯介绍一家我心仪已久但却从未下手的好公司——海天味业。（看别人分析的还是不到位，早就想透透海天了）

 

酱油这门生意，确实有些与众不同。

它不像白酒、咖啡、零食行业，会斜刺里杀出几个江小白、瑞幸、三只松鼠，能够通过特色的营销方式和品牌理念，成功揽获一批目标消费人群，搅动了原有的行业竞争格局；酱油也不像炼乳、番茄酱、啤酒、饮料这些行业，外资品牌如雀巢、亨氏、百威、可口可乐的强势介入会对国内品牌带来剧烈冲击。

在酱油等大多数调味品的生意中，不管那些新物种和外来者再怎么努力，消费者还是会一直选择海天李锦记这些老字号们，在我看来，这来自一种中华人民骨子里对于民族文化的归属感和认同感。在酱油行业中，佛山海天是毋庸置疑的王者。

2017年，海天味业的酱油收入高达88亿元，市场占有率17%，比第二第三的美味鲜李锦记加起来还多一倍，而且销售额依然保持着每年两位数的连续增长。行业霸主的地位背后，是海天无可比拟的几大竞争优势： 第一，是海天的老字号品牌。

海天的历史，可以追溯到清朝乾隆年间的“佛山古酱园”。佛山由于地处北回归线，全年日照时间长达300余天，非常适合黄豆的晒制发酵，酱油品质一流，古酱园因此得名。1955年，佛山25家实力卓著、享誉港澳的古酱园合并重组，海天酱园是其中历史最悠久、规模最宏大的一家，故当时众多酱园大佬们一致同意，将新组建的厂命名为“海天酱油厂”。

在今天的佛山，海天已经建立起全国最大的60万平方米玻璃晒池，公司每年出厂的近200万吨酱油，全部产自这里。说起来，海天拥有的地理位置+百年品牌，有点类似于$贵州茅台(SH600519)$，后者只有在茅台镇的微生物环境下酿造才能保证口味，同样的全套设备移到遵义去就不行了。

 

也正是因为这一点，我并不看好主打“零添加”高端酱油的$千禾味(SH603027)$。千禾地处川渝，气候条件而言远不如佛山，而且千禾直到2001年才开始涉足酱油业务，其品牌积淀更是无法与300多年历史的海天相提并论。

所以，千禾的战术，只能是高举高打，通过“零添加”的概念营销、精美特色的产品包装、平均44元一瓶的高价位，建立起自己的品牌力。

但是，在消费者面前，最终还是要靠产品说话，我所知道的事实是，千禾酱油的高售价，似乎并不是因为更高的原料品质或更好的生产工艺（体现在吨价成本比海天要低），而是源于中间商赚取的高差价。

 

第二大竞争优势，是优秀管理下的成本控制。

还记得先前的那篇文章《根据巴菲特的成长股，我选出了这几只中国股票》吗？

就像文中的内布拉斯加家具店、福耀玻璃那样，一家公司如果成本费用控制得当，就相当于围绕自己的城堡挖了一条护城河，是非常可贵的持久性的竞争优势。

而海天的低成本，一方面来自生产环节的先进工艺和精细管理，公司从德国引进了10条自动化全封闭生产线，每条线只需四五个作业工人，每小时最高可灌装48000瓶酱油。其反映在财报上，就是高毛利率和低每吨成本价。

 

另一方面，来自于高效的内部运营。作为一家纯民营企业，海天味业共有58位中高管持有公司股份（都是上市前的原始股，且持股数量均不低），实现了有效的利益绑定。

另外，以庞康为首的管理层向来低调实干，从不在媒体上抛头露面，他们不搞多元化（据说多次拒绝了外界房地产、金融的诱惑），不搞委外加工，几十年来不断地把酱油、蚝油等一项项单品打磨好。

高效的内部运营，在财报上的体现就是明显低于同行的三项费用率，尤其是管理费用。

 

第三大竞争优势，是无人能及的渠道网络。

目前，海天的一级经销商已经达到3200多家，全国所有的地级市已经实现全覆盖，2017年在全国的内陆省份中，90%的省份销售过亿。同时，海天对于经销商的要求既严苛又细致：必须成立专门的海天品牌事业部并配有专车、专人、仓库；款到发货；周订单制度；定期考核淘汰制度；销售部工作人员每天对辖区内经销商进行现场检核等。

但这些都不妨碍经销商们排着队争着来代理海天的产品，足见市场对于海天的认可程度。既然说到这里，再多提一句：海天味业多年以来的应收账款，一直是0（只有2017年出现了246万的应收账款，全都是当年收购的一家镇江醋业公司产生的），这样完全不给经销商一点点账期的做法，在全行业都十分罕见，像加加食品、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业的报表上，都还是有或多或少的应收款项的。

这三大竞争优势，加上酱油的生意特质，会让海天在未来很多年的业绩都非常稳定。那么另一个问题来了，在稳定之余，海天的成长性怎么样呢？

我的看法是：有空间，而且空间依然很大，主要来源于

（1）市场集中度的提升；

（2）产品的高端化；

（3）品类的横向拓展。

（1）酱油行业市场集中度的提升，目前正在进行之中。由于行业门槛较低，小作坊生产的酱油在很多地区还依然普遍存在，对标日本酱油行业老大龟甲万33%的市场份额，中国今天的酱油CR3仅20%，还有很大的提升空间。

而作为中国调味一哥的海天目前正在逐步扩大产能，2017年报显示其酱油、调味酱、蚝油的产量分别为166、23、50万吨，基本满产满销，而随着高明150吨募投项目的全部达产，截至2018年11月，公司酱油、调味酱、蚝油的产能已增至185、30、63万吨。

此外，当前海天还正在进行原产区的产能改造，预计三年将累计再释放出约100万吨的调味品产能。这些新增产能的释放，将保证海天的市场占有率以每年约1%-2%的速度稳定上升。

（2）产品的高端化，也是消费升级下的必然趋势。

最近两年，特级金标生抽、特级草菇老抽、味极鲜这些高端产品的销售增速显著高过了平均增速，高中低产品的比例从上市之初的2:6:2已经提升至当前的3:6:1，且依然势头不改。此外，公司还每隔2-3年对产品做一次提价，每次的提价幅度约5%。

在我看来，高端酱油确实具有很大的提价潜力，试想一下，一瓶500ML的酱油可以做20-30顿鸡鸭鱼肉，比起那些下锅食材的价值，你会在意对其味道影响巨大的酱油，它是卖10块钱还是12块吗？

 

（3）品类的横向拓展，海天一直走的很稳，2017年报显示，公司全年酱油、蚝油、调味酱销售收入分别为88亿、20亿、23亿元，加起来占公司食品制造总收入的93.2%，也就是说其他产品（目前主要是醋）的占比还不到7%。

而今后几年，海天的品类拓展主要瞄准了火锅底料、醋以及酱菜，相信凭借海天强大的餐饮渠道（餐饮渠道占有率超过50%），接下来推出的每一款新产品，只是赚多赚少的问题。

说完了竞争优势、成长空间，海天已是尽显好公司本色了，可这还没完，它另外还具有一个非常优秀的生意特质——极少的限制性盈余。

在《投资者必须了解的限制性盈余》一文中我详细介绍过这个概念，它是一家公司报表利润中虚幻的部分。

限制性盈余最终不会落入股东的口袋，它的比例多少，直接决定了公司估值水平的高低。而海天味业呢，由于没有应收账款，存货也控制得很低，再加之其上下游占款能力极强，使得它的利润质量超高。

我们不妨计算一下，2012年-2017年，海天的营业收入从71亿增长到146亿，翻了一倍多，与此同时，海天的存货仅仅从8.5亿增长到10.4亿，增加了1.9亿，固定资产从20.8亿增长到36.5亿，增长了15.7亿。

因此这5年下来，存货+固定资产的增加值为17.6亿，这也是海天为了扩产需要追加投资的金额。

然后我们再算一下海天通过上下游占了多少钱：预收款项，从16.5亿增长到26.8亿；应付账款，从3.2亿增长到5.5亿；预付款项，从3700万反而下降到1800万。

所以加总起来，2012-2017年海天通过上下游占款，获得了(26.8-16.5)+(5.5-3.2-(0.18-0.37)=12.79亿元的无息资金。

这样一来，再投资所需的资金缺口，仅剩不到5亿，这与近12-17年海天累计138亿元的税后利润相比，已是零头都不到。

所以，海天无需像其他一些普通公司那样，为了扩大产能将一大部分利润固化到应收账款、存货、固定资产的增加值中，最终产生出大量限制性盈余。

海天只需要少量的利润留存再投入，就可大大提升盈利能力，多余的钱，则拿来分红。最后，还是要不可避免的谈到估值。

2015-2017年海天味业的净利润分别为25.1亿、28.4亿、35.3亿元，2018年从前三季情况看，全年净利润大约会在41亿-46亿之间，而目前公司的市值，高达2049亿元。很明显，这不是一个便宜的价格，而且与我内心期望的买点也还有不小的距离。

但这并没什么好让人困扰的，毕竟在股市这个神奇的地方，机会永远都不会消失，就像1949年本杰明格雷厄姆在《聪明的投资者》第八章中塑造的那位情绪多变的市场先生，他不可能永远乐观亢奋，也不可能永远消极低沉。

而事实一次次证明，他总是会奖励那些充满耐心的人。
作者：李首伯

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