截至6月12日，新三板挂牌企业为11286家。6月以来，新增挂牌企业仅42家，相比3月份的298家和2月份的316家，下滑幅度不可谓不小。
实际上，今年伊始，新三板挂牌企业数量增速就开始放缓，一些企业甚至终止挂牌，不少新三板企业转道主板上市。新三板市场作为多层次资本市场建设的最大亮点，一直被市场关注和寄予厚望，但是在新三板市场如何发展的问题上也一直存在很多误区。如果对一些基本问题不能正确的认识，新三板市场可能要走很多弯路。
不要把新三板定位为未来的纳斯达克
新三板问世以来，把新三板市场建成未来的纳斯达克的观点一致存在。然而，这个观点有几个基本错误。
一是，纳斯达克是场内市场，而新三板是场外市场。场内外市场的根本区别是场内市场发行股票的公司是上市公司，场外市场的挂牌公司不是上市公司。如果要把新三板市场变成纳斯达克市场，多一个与现在的创业板、中小板、主板没有区别的场内市场，对资本市场的发展完全没有意义。
二是，新三板与纳斯达克市场的职能定位是完全不一样的。纳斯达克一级市场提供股票发行和二级市场股票上市交易，是优质公司做大做强的平台。但是新三板市场定位是孵化器，没有一、二级市场之分。挂牌新三板的目的是提高创新创业初期企业的透明度，充分对称信息，为股权投资人降低成本，选择经营前景被看好的公司，是培育创新创业公司的平台。更准确一点说，新三板市场是孕育创新创业公司，为一级市场培育优质的发行公司，进一步为二级市场培育优质的上市公司的孵化器。
三是，纳斯达克发行融资的公司一般有盈利和经营规模的相关要求，而且有明确的退市条件。新三板市场为非上市公司挂牌的平台。挂牌的创新创业初期公司多难以盈利，多不符合上市条件。原则上来说只要有一定的市场前景的公司，不论现在发展到什么阶段都可以挂牌。因为公司并未上市，原则上也不存在退市一说，最多没有股权投资人青睐而已。
四是，结构不一样。纳斯达克内部根据上市公司规模分成小企业、中型企业和大企业不同的板块。而新三板基本都是非上市的中小企业者，由于创新创业初期的企业都是中小企业，所以不存在以企业规模大小分层的问题。
综上所述，把新三板市场办成纳斯达克，显得有些不伦不类。两者存在本质性的定位不同，而且无法设置同样的运行模式和制度安排，否则会破坏新三板市场的既定目标，培育不出优质的企业，无法支持创新创业公司的成长，还可能增加资本市场的风险。
新三板需培育场外多层次接力式融资体系
首先，新三板不应设置场内市场的竞价交易制度。新三板市场推出的时候，确定了股权转让机制和做市商的交易机制，并提出在适当的时候推出与场内市场一致的竞价交易机制。我们认为按照孵化器的定位，新三板市场不应设置竞价交易机制。竞价交易机制是股权和资金在交易者之间的互换，对企业发展没有直接的意义。新三板的公司大多是创新创业初期的公司，需要长期投资。频繁的交易行为，频繁换手套利，是培育不了优质的公司的，更严重的是如果公司创建人过早卖掉手中的股份，通过交易套现圈钱变成个人资产一夜爆富，但资金与公司发展没有直接作用，会导致公司尚未正常发展就变成无人经营的空壳。现在新三板超过4万亿市值，其中只有数千亿是公司融资，其余多是交易行为创造的规模，对挂牌公司的发展没有实质性的作用。严格意义上说，做市商制度的安排也是鼓励换手交易活动，与新三板的目的不合，与新三板的场外市场的定位不符，也不是新三板市场的合适的机制设置。新三板市场应该以股权稀释的方式鼓励投资人长期投资把企业做好。如果因为不恰当的交易制度的设置就把三板市场的发展往设置了电子撮合交易制度的纳斯达克市场去靠，只会错上加错。
第二，新三板要培育场外多层次接力式融资体系。新三板主要挂牌公司是创新创业初期的小企业，按照企业成长规律，一般需要5年甚至更长时间的培育和支持，靠银行的短期周转资金是不行的，只有按照天使、风投、不同阶段的股权投资耐心的进行接力式的股权融资活动，并要求公司长期持有股权监督公司经营发展，才能保证公司按照融资承诺方向实现价值成长。新三板孵化器的功能定位，要求培育场外多层次接力式融资体系，才能实现孵化功能，新三板市场才能得到真正的发展。
第三，以投融资阶段分层。新三板市场设置了“科技创新板”，主流说法是体现新三板市场的多层次。我们认为按照创新和非创新来“分层”也没有意义，因为任何界定“创新”还是“非创新”本身也没有一定之规，实现准确界定的成本太高。如果按照投资阶段分层，将会更有利于降低不同阶段的资金的信息成本，更有利于企业的孵化成长。
第四，不设置直接转板机制。如果新三板市场的挂牌公司经过若干年的孵化，具备上市条件，应该走正常发行上市程序，不要直接“转板”。场外市场与场内市场并不是直通车的概念，制度安排有很大的差异。从私募公司到公众公司的转化，在理念、文化、股东意识、公司治理等重大问题上都面对更大的新挑战。
不应允许投资类公司挂牌新三板
首先，建立一些基本规则。例如，新三板市场从孵化器的定位出发，原则上不应该设置挂牌数量的上限。随着信息化、互联网+的发展，利用互联网进行相关信息披露实现信息对称，应该没有公司数量上的障碍，但是不应允许投资类公司挂牌。第一个理由，投资公司顾名思义应该是资金提供者。如果挂牌新三板融资，将会变成资金占用者。第二个理由，投资二级市场的私募基金在新三板融资后再投资二级市场，加大货币创造能力，扰乱货币市场和资本市场的正常秩序，有可能累积金融系统风险。
第二，引导合理估值挂牌企业。在流动性较大的环境中，过高估值是一个普遍现象。对非高盈利的公司过高估值，透支未来的成长，可能破坏长期投资的预期或者制造资本市场的价格泡沫，不利于新三板市场的企业孵化和成长。纳斯达克在上世纪90年代的泡沫危机有很多原因，其中观念包装、高市盈率估值上市和高价交易，制造出巨大价格泡沫，泡沫一旦破灭爆发危机是其中一个重要原因。因此要引导价值为估值基础，避免借高科技之名，漫天喊价信口开河的估价模式。科技公司估值也要以价值为基础，讲故事包装概念，过高估值可能扼杀科技公司。天使、风投、不同时期的股权投资，也应该在企业的不同发展阶段，根据盈利前景的变化，给出不同的估值判断，做出不同阶段的股权投资比例的决定。因此引导理性估值对新三板挂牌企业的孵化成长至关重要。
第三，建风险监管清单，包括资本市场的基本风险和新三板市场特别风险。监管手段和方式也要适应新三板特点并不断更新。(中新经纬APP)
【专家简介】左小蕾，中国银河证券首席总裁顾问，湖北银汉独立董事，著有《小蕾视角：我看中国经济》。
关注中新经纬微信公众号(微信搜索“中新经纬”或“jwview”)，看更多精彩财经资讯。
(中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其他方式使用。本文不代表中新经纬观点)
郑重声明：本文版权归原作者所有，转载文章仅为传播更多信息之目的，如作者信息标记有误，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。
