上市前后，金通灵(300091)的盈利能力画风不同。在募投项目预期难达标的情况下，不同业务轮番贡献，毛利率依次上涨。然而，金通灵业绩最好之时，亦是现金流最差之时，也是原大股东退位之时。
本刊特约作者 林依达／文
金通灵（300091.SZ）号称国内领先的风系统解决方案提供者和规模最大的离心风机产品制造商，凭借强势的业绩增长，2010年6月，金通灵登陆创业板，IPO狂揽募集资金5.92亿元，且四大募投项目助力，未来看点十足。其中，三大项目预期每年将贡献营业收入6.73亿元，净利润6058万元。
然而，上市后的画风却变了。
上市后辉煌难续
2010年金通灵辉煌难续，营业收入下滑1.90%，净利润虽增长10.61%，但现金流变差了，经营活动入不敷出，从2009年的5692.20万元变成2010年-1914.25万元。
2011年营业收入恢复增长，但净利润勉强维持增长，增幅仅仅0.28%，经营活动现金流更加糟糕，为-6644.74万元。这一年的最大亮点就是公司四大募投项目全部建成使用。金通灵当时表示：“随着各募投项目陆续建成并投入使用，公司产能开始逐步释放，募投项目的投产大幅提高了公司生产、检测、研发和试验能力，有利于公司扩大业务规模，优化产品结构，强化各方面的基础能力，从而提升公司的核心竞争力和持续盈利能力，巩固公司在行业中的领先地位和竞争优势。”
然而，2012年盈利能力并没有提升，反而陷入亏损困境。不过，通过研发支出资本化，为2013年指明盈利方向。
2011年研发投入2527.43万元，资本化金额为零；2012年研发投入2894.23万元，资本化金额高达1161.79万元，占研发投入的比例40.14%；2013年研发投入2395.93万元，资本化金额919.33万元，占研发投入的比例38.37%。因此，2013年实现盈利254.60万元。当然，政府补助同比大增608.95万元也是这一年扭亏为盈的重要原因，扣非净利润依然亏损。
跨界看起来很美
2012年亏损、2013年扭亏为盈之后金通灵时来运转，2014年至2017年、2018年一季度，净利润增长率远远超过营业收入的增长率。2014年至2017年、2018年一季度，营业收入增长率分别为21.75%、5.34%、4.82%、54.69%、52.66%，净利润增长率分别为448.86%、138.11%、39.46%、169.15%、103.23%。到了2017年，金通灵已经成为一家年收入超过10亿元，净利润过亿元的公司。无论是营业收入还是净利润，均创下历史最好成绩。
竞争如此激烈，金通灵从2012年亏损到2017年盈利过亿元，这简直就是奇迹。
高毛利率的压缩机业务崛起是金通灵2014年、2015年净利润大幅增加的主要原因。2013年至2015年，压缩机业务实现营业收入分别为1.30亿元、1.97亿元、2.44亿元，增长率分别为205.83%、50.99%、23.79%，毛利率分别为34.64%、41.69%、41.07%。而致力于压缩机的研发、生产和销售的上市公司——开山股份(300257)（300257.SZ）2013年、2014年营业收入接近20亿元，2015年营业收入超过16亿元，而2013年至2015年，其毛利率分别为29.14%、27.69%、24.83%。金通灵压缩机业务规模比较小，毛利率为什么却远远超过开山股份？
到了2016年，压缩机业务开始下滑，毛利率快速下降。2018年压缩机业务营业收入只有1.27亿元，毛利率降至33.43%。
业绩增长的重任落在汽轮机及配套工程业务上，该业务2014年实现营业收入仅仅188万元，2015年开始爆发，势不可挡，暴增2593.90%；2016年继续暴增337.85%、2017年暴增241.50%，成为金通灵贡献营业收入最多的业务，占比51.75%。到了2018年增幅才回落到20.63%，贡献了46.97%的营业收入。2015年至2018年，实现营业收入分别为5065.46万元、2.22亿元、7.57亿元、9.13亿元，毛利率分别为47.81%、34.64%、31.23%、27.36%。从188万元至9.13亿元，金通灵“点石成金”。
2019年上半年，汽轮机及配套工程业务营业收入下滑35.65%。不过，金通灵的营业收入依然增长了4.70%。因为新一任“接班人”已经到位，2018年上半年通过并购取得好业绩。到2019年上半年，能源管理实现营业收入1.60亿元，同比暴增11266.61%；锅炉销售实现营业收入8980.90万元，同比暴增393.60%。
表面上，金通灵的跨界取得了巨大“成功”。经营模式从产品设备销售到发电岛系统集成，已延伸到工程总包。公司将根据项目要求自行或联合有资质的第三方，开拓新能源、可再生能源等节能环保行业，以EPC、BOT、BOO、EMC等方式向客户提供多种业务模式。2017年，金通灵建造合同收入7.37亿元，占营业收入的50.38%。2018年度，建造合同收入9.03亿元，占营业收入的46.43%。
但是，这种靠垫资搞工程拉升收入、利润的模式隐藏巨大的风险，如工程款无法收回、如纠纷导致工程中途停工等等诸多风险。
而且，一旦产品销售难有起色，工程总包风险巨大。
2019年6月末，公司存货21.35亿元、占资产总额三分之一，固定资产及在建工程12.08亿元，占资产总额五分之一，应收账款9.35亿元，占资产总额的七分之一，商誉6.20亿元，占资产总额十分之一。负债总额35.33亿元，资产负债率57.64%。
庞大的资产一旦难以变现，金通灵将面临怎样的风险？
最好的业绩与最差的现金流
2017年，金通灵进行上市后首次再融资，同时启动了重大资产并购重组，8月顺利完成非公开发行股票融资事项，募集资金4亿多元。同年9月，金通灵停牌策划重大资产重组事项，拟以发行股份方式购买上海运能100%的股权，交易金额为7.85亿元；同时向不超过5名特定投资者募集不超过两亿元的配套资金。2018年6月重大资产重组顺利完成。
因此，2017年上市公司各方面都看上去非常完美，唯一刺眼的就是经营现金流，为历史最糟糕。2015年、2016年经营活动现金好不容易实现净流入，2017年又开始入不敷出，为-2.77亿元。金通灵在当年年报中解释：工程项目收入尚未达到回款节点，同时，支付承接的工程项目货款大幅增加，导致经营活动产生的现金流量净额减少。
长年的入不敷出，让金通灵背上沉重的有息负债。2017年年末短期借款6.45亿元、长期借款1.74亿元（含一年内到期的长期借款9500万元），除了向金融机构借款外，还向自然人借款1.18亿（其中控股股东提供资金支持1亿元，按照同期贷款利率计息），有息负债合计9.37亿元，占负债总额的半壁江山，占资产总额的28.07%。2017年利息支出4364.95万元。
向并购要利润
上市之后，金通灵陆续进行并购。2015年12月，以5571.43万元增资收购了高邮市林源科技开发有限公司65%股权，进入绿色能源领域，产生商誉2653.52万元。2016年3月，以零元受让罗俊持有的泰州锋陵特种电站装备有限公司70%股权，同时双方按股权转让后所持股权比例同比例对泰州锋陵特种电站装备有限公司增资2000.89万元，金通灵增资1400.62万元。金通灵希望借助泰州锋陵特种电站装备有限公司的军工资质及其原有的柴（汽）油发电机组技术、市场等方面的积累，开拓高端流体机械等产品的军工市场，打造军工业务平台。
这两次，都算是小打小闹，影响不大。
大交易发生在2018年。
2018年6月，金通灵以发行股份购买资产方式取得上海运能能源科技有限公司（下称“上海运能”）100%股权。上海运能成立于2009年11月，注册资本3333万元。
业绩补偿义务人邵耿东、徐建阳和锡绍投资对金通灵的业绩补偿期间为2017年度、2018年度和2019年度。业绩补偿义务人承诺上海运能2017年度、2018年度和2019年度经审计扣除非经常性损益后归属于母公司的税后净利润分别不低于5100万元、7650万元和9500万元。
7.85亿元的交易价格，形成商誉5.94亿元，占金通灵资产总额约十分之一。
上海运能表现凶猛，自购买日2018年6月12日至2018年12月31日，实现营业收入4.66亿元，营业利润7936.64万元，净利润6387.89万元，归属于母公司所有者的净利润6221.25万元。营业收入占合并数据的23.98%，净利润占合并数据的63.23%。上海运能已经成为金通灵主要的利润来源。2019年上半年，上海运能更加凶猛，实现营业收入5.44亿元，实现净利润9235.41万元，分别占合并数据的49.41%、91.85%。
如果没有上海运能，金通灵2018年净利润要锐减七成以上，而不是仅仅减少21.23%。如果没有上海运能，金通灵2019年上半年就到了亏损边缘。
而合并上海运能之前，金通灵可以赚1亿多元的利润。
如此重大业绩变化，金通灵没有详细解释原因，只是在2018年年报略有提及：报告期内，因公司流动性趋紧，对部分项目的投入进行了调整，单位生产成本增加，致使公司主营产品的毛利率下降及相关费用增加等原因，公司业绩同比下降。
巅峰之际大股东退位
金通灵快速增长的步伐还在继续。2018年前三季度营业收入增长48.63%，净利润增长42.58%、扣非净利润增长43.11%。前三季度的营业收入、净利润及扣非净利润均超过以前任何一个年度。
就在2018年7月23日，金通灵披露了《关于控股股东、实际控制人增持公司股份计划的公告》，公告称，公司控股股东、实际控制人季伟、季维东先生累计合计增持金额不低于800万元，不超过1亿元。
第二天披露了季伟、季维东提交的关于公司2018 年半年度利润分配及资本公积金转增股本的提议及承诺。以现有股本作为股本基数向全体股东每10股转增9股，共计转增5.54亿股。7月24日，金通灵开盘涨停，最终收盘上涨7.94%，换手率创下几年来新高。
但控股股东已经计划增持，为何还提议高送转？况且，一旦股价涨了，收购的成本不就更高了？
到了2018年11月底，控股股东的增持行为还没有动静。而随着股价不休止下跌，控股股东的补充质押陆续出现。截至当年10月12日，季维东已累计质押股份占其所持公司股份的100%，占公司总股本的15.98%；一致行动人季伟已累计质押股份占其所持公司股份的100%，占公司总股本的16.05%。两人累计质押股份占两人所持公司股份总数的100%，占公司股本总额的32.03%。
就在2018年11月29日，金通灵突然发布公告称，控股股东、实际控制人取消增持计划，引入有实力投资者作为公司的产业战略投资者以及控股股东，有利于公司未来的长远发展。
几经寻觅和周折，到2019年6月，南通产业控股集团有限公司（下称“南通产控”）合计控制上市公司股份表决权29.6851%，南通市人民政府国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人。
目前，南通产控以担保的方式已经落实了5亿元资金，其他承办金融机构对公司融资授信额度正在办理当中。
募投项目一再落空
IPO募投资金近6亿元， 项目在2011年全部完工，在完工首年还获得约2700万元的收益，但2012年开始亏损，亏损了88万元，2013年盈利168.02万元，与预期相差十万八千里。之后没有披露。
2017年又来一次。当年8月11日，金通灵非公开发行股票募集资金总额 4.37亿元。资金投向：新上高效汽轮机及配套发电设备项目、小型燃气轮机研发项目、秸秆气化发电扩建项目、补充流动资金。除了完工日期一拖再拖之后，业绩也非常不理想。秸秆气化发电扩建项目已经累计亏损上千万。金通灵解释：由于扩建项目是对原秸秆气化项目做的技术升级，初期运行过程中未能实现不间断满负荷运行，对秸秆制气设备及工艺流程进行了完善优化，截至2019年6月30日，尚未达到预期收益。
可见，资本市场的融资功能，在金通灵这里真是得到充分运用。融资时前景看好，钱到位后，预期收益总难达到。
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