重庆钢铁股份有限公司（以下简称“重庆钢铁”）历经百年成为了中国大型钢铁企业和中国大型中厚板生产商之一，其前身是1890年张之洞创办的汉阳铁厂。

　　1997年10月和2007年2月分别在香港、上海两地上市。实际控制人为重庆市国资委。

　　2017年，这家曾创造过辉煌的钢铁企业，实际负债417亿元，资产负债率114.6%，资不抵债，面临破产风险。

　　2015年和2016年连续亏损近60亿元和近47亿元，面临退市风险。

　　如破产清算或退市，将涉及17万投资者，1400多户债权人、8000多名职工的切身利益，对地区金融生态环境和社会稳定将造成重大影响。

　　在此背景下，重庆钢铁通过破产重整成功化解风险并扭亏为盈。据公司近期发布的2019年上半年报显示，钢材销量创历史最好水平。

　　这场“特别重大且无先例”的重整，是通过资本市场平台，以市场化、法治化方式化解企业债务风险危机的典型案例。其探索出了一条上市公司、大型企业、传统产业等多种复杂因素叠加的国企改革新路，为大型国有上市公司重整提供了可复制的范例，具有极其重要的样本意义。

　　归因

　　行业调整、环保搬迁和冲动扩张

　　在重庆钢铁百年历史中，诞生了不少中国钢铁工业之最，让重庆成为西南工业重镇，。

　　1911年7月，拟定并颁行了中国第一部钢轨标准；

　　1978年，在全国率先开展企业扩权让利改革；

　　1984年9月，成为全国第一家通过发行企业债券开展自筹资金搞技改的钢铁企业。

　　然而，由于环保搬迁这一不可阻挡的历史原因，导致重庆钢铁困顿显现。

　　根据重庆市规划，2011年9月重庆钢铁实施环保搬迁，全面关停大渡口老区生产设施，同时长寿新区生产系统投产，搬迁投资总额约350亿元。搬迁之后，年产能扩大至600万吨， 但600万吨的产能并非扩张终点。公开信息显示，2006年到2013年，实际上，重庆钢铁年产钢能力从300万吨增加到了830万吨。

　　然而，巨量的产能面对的却是惨淡的市场。2015年年报显示，当年重庆钢铁生产的焦炭、铁、钢和钢材，同比下降幅度均在17%~20%之间。当年负债已高达352亿元，资产负债率为89.78%。

　　更令人担忧的是盈利能力，搬迁之后的重庆钢铁在亏损的边缘挣扎多年。2011年出现亏损，2012年、2014年分别在年度末幸运扭亏，勉强避开“戴帽”风险，2015年则成为A股“亏损王”，亏损近60亿元。

　　重庆钢铁管理层将2015年的亏损原因归于行业问题，称因受国内钢铁产能严重过剩、钢材市场持续恶化、钢材价格大幅下跌影响，国内钢铁行业普遍面临巨大经营压力。

　　2016年亏损仍然延续，巨亏近47亿元，这令重庆钢铁陷入尴尬。到2016年，即搬迁后的五个完整财年，重庆钢铁亏损总额已高达131.76亿元，资产负债率达到100.29%。

　　相关人士表示，针对重庆钢铁面临的压力，除政府补贴外，重庆市政府也积极采取措施推动拯救。

　　2015年11月，重钢集团联手重庆城投、重庆地产、重庆建工、重庆交开投、重庆高速等5家集团公司共同出资组建了重庆钢结构产业有限公司（以下简称“钢结构”）。但实践证明，在多家钢铁企业围猎重庆市场的背景下，钢结构推进并不顺利。

　　由于资金困难，2016年重庆钢铁已经无法自行采购原材料，被迫于下半年采用来料加工方式生产。2016年4月，重庆钢铁与攀华集团签订为期两年的《来料加工协议》，但2016年下半年煤炭、铁矿石市场的大幅波动导致双方于2016年底终止了协议。重庆钢铁又转向与重庆千信国际贸易公司合作，继续来料加工模式。

　　然而，令人不解的是，在巨额亏损、收入下降的同时，重庆钢铁仍在投资项目。

　　重庆钢铁与韩国公司合资的冷轧和镀锌工程项目于2016年4月签订合同，约定重庆钢铁以现金出资方式分别承担该两个项目90%和49%的出资比例。截至2016年底，重庆钢铁对上述两个项目的出资总额已达7.9亿元。

　　与此同时，种种压力之下，重庆钢铁也开始了出售钢铁资产、跨界重组的尝试，期待在非钢铁领域能有斩获。

　　2016 年 6 月4日重庆钢铁宣布重组，并随即停牌。重组的主要内容是出售公司全部钢铁资产，收购渝富控股旗下金融、产业投资等领域的优质资产。渝富控股2016年8月成立，是由重庆市国资委新设组建的国有独资公司。

　　重庆钢铁“钢铁换金融”重组核心的确定，意味着重组完成后，渝富集团将可能成为国内首家登陆资本市场的国有资本运营公司，将实现国资改革从“管资产”到“管资本”重大模式转变。

　　但在进程中，因2015、2016连续两年亏损，重庆钢铁被实施退市风险警示，简称变为“*ST重钢”。而在停牌将近一年之后，*ST重钢仍然未能完成重组。*ST重钢2017年5月2日晚间发布公告称，公司董事会书面议案审议并通过了《重庆钢铁关于终止重大资产重组的议案》。

　　这次“重大无先例”的重组事项宣告失败，进一步将重庆钢铁推向濒临于退市边缘。

　　官方披露的失败原因有二，其一，因为本次重大资产重组方案较为复杂，拟置出钢铁资产涉及债务规模大、债权人众多、涉诉债务情况复杂，公司尚未能就重组方案与主要债权人达成一致意见。其二，拟置入的渝富集团主要资产在目前监管政策下，方案难以满足境内外两地监管要求。

　　重整

　　难度超大的工程

　　实际上，在推动重组的同时，为了挽救重庆钢铁、为其多寻出路，多种方式和路径在同步探讨摸索。

　　《中国经营报(博客,微博)》记者获得的一份材料显示，早在2017年3月，经重庆市委、市政府研究决定，重庆钢铁即开始启动破产重整程序。重庆钢铁发布2016年年报的时间为当年3月31日，*ST重钢宣布重组失败则是在5月2日。

　　2017年4月，重庆来去源商贸公司以重庆钢铁不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务为由，向法院申请对其进行重整。7月法院裁定重庆钢铁重整。要知道，本次破产重整，承载了重庆钢铁最为沉重的热望。

　　*ST重钢表示，重整程序以挽救债务人企业，保留债务人法人主体资格和恢复持续盈利能力为目标，重整中公司将在法院的主导下与债权人进行债务重组。

　　*ST重钢将在平衡保护各方合法权益的前提下，积极与各方共同论证通过延期清偿、降低利息、豁免债务、以股抵债等各种方式解决债务问题的可能性。

　　2017年11月，重整相关草案方案获通过。重整的主要内容集中在“债务偿还”和“能力提升”两个方面。

　　首先要多方筹集资源偿还巨额债务。重庆钢铁通过资本公积定向转增股本，以股抵债，处置公司不良资产等偿还各类债务约381亿元，其中以股份偿还债务约280亿元，以现金偿还债务约101亿元。

　　同时，引入专业重整投资人，提升公司经营管理能力。重庆钢铁通过破产重整，引入四源合钢铁产业结构调整基金（以下简称“四源合”）作为控股股东。

　　而四源合系中国第一只钢铁产业结构调整基金，该基金由华宝投资有限公司（中国宝武钢铁集团全资子公司）、美国WL Ross公司（国际知名钢铁产业并购基金）、中美绿色东方投资管理有限公司、深圳市招商平安资产管理有限责任公司（招商局集团下属公司）共同发起设立，依托行业龙头宝钢公司，提出了改善公司管理、提升生产效率的各项措施，并付诸实施。

　　到2017年12月重整完成时，回头看，让重庆钢铁通过重整脱胎换骨，是一项难度极大的工程。

　　“重庆钢铁资产和负债规模债权人及股东人数均为目前国内上市公司重整案件之最，所涉利益主体众多，关系复杂，破产重整难度极大。”有接近证监会人士表示，最高人民法院重庆市和证监会密切配合，方案实现了多项创新，成功破解了实践中的四个难题。

　　首先，以网络形式召开债权人大会，破解现场会组织和维稳难题。重庆钢铁债权人多达1400余家，且分布在全国20余个省市，最高人民法院利用全国企业破产重整案件信息网，实现债权人会议全网络投票，保障了债权人行使权利又解决了会议组织难题。

　　其次，豁免召开类别股东大会，破解A加H股上市公司法律适用难题。作为首家A加H股上市公司破产重整案件，通过重庆政府和证监会的积极沟通，香港联交所同意本次破产重整适用企业破产法，豁免召开类别股东大会，为重整方案或出资人会议高票通过创造条件。

　　再次，破产重整转增股票不排除不除权，破解债权人和投资者价值损失难题。“以往破产重整案例，涉及资本公积转增股本的，上交所均对公司股票除权，复牌参考价降低。重庆钢铁股票如除权，股价将由2.15元/股降为1元/股以下。”

　　“如无复牌后的股价上涨，投资者可能遭受较大损失。”

　　上述接近证监会人士表示，证监会指导上交所综合考虑破产重整的整体安排和公司基本面发生的根本变化的现实，同一公司股票不予除权，维护了市场稳定，公司破产重整完成股票复牌后，股价涨幅一度超过20%。

　　最后，同步解决第三方担保问题，破解担保人后续偿债风险难偿债风险难题。破产重整中，经重庆市一中院、重庆高院充分论证，将渝富集团等重庆市属国企提供担保的债权192亿元一并纳入偿债范围，一揽子解决有关担保事宜，化解了担保人后续偿债风险。

　　回顾重整之路，是什么起到了至关重要的作用？是否主要源于资本的力量？

　　“重庆钢铁的涅槃重生主要得益于三个方面：国家供给侧结构性改革的政策支持；混合所有制模式独特而灵活的机制优势；全体员工戮力同心，奋力拼搏的精神。”

　　重庆钢铁董秘孟祥云进一步解释，通过司法重整，企业基本面发生了根本变化，体现在债务化解、资产夯实和效率提升；通过混合所有制改革，真正建立了现代企业治理结构；通过员工持股计划和激励基金计划，有效协同了股东、管理层和员工利益；体制机制的变化为企业注入了活力，激发了广大员工的积极性。

　　作为基金的首发项目，四源合对重庆钢铁重整的实施过程秉持的再造逻辑，亦值得进行复盘和总结。

　　四源合执行董事、行政总经理虞红表示：“对于重庆钢铁的重整，四源合思考的第一个要素是宏观层面包括宏观经济环境、行业周期、产业政策以及对行业趋势的预判；

　　第二个要素是对微观层面市场逻辑的考量，包括企业所处的区域市场特征、供需情况、竞争态势以及对市场未来成长性的判断；

　　第三个要素是对企业自身问题的诊断，从而挖掘企业改善的空间和成长的潜力，这涉及到公司经营管理的方方面面，从顶层的公司治理结构和运行机制，到相对具体的生产管控、成本管控、风险管控、组织设计、激励机制、制度建设等每一个管理要素。”

　　“从上述这些维度进行考量和判断，再造方案的制定也是以对这些要素的分析和判断为基础的。”虞红如是表示。

　　重生

　　2019年上半年创历史新高

　　“重庆钢铁破产重整是利用资本市场化解重大风险、降低企业杠杆、实现公司重生的有益尝试。”前述接近证监会人士表示，重庆钢铁案例成果显著，首要的便是成功化解了重大连锁风险。

　　据介绍，重庆钢铁破产重整后，自身破产和退市风险成功化解，数以万计的中小投资者和公司职工的权益得到维护，债权人的受偿率较破产清算大幅提升（其中普通债权清偿率由16.64%上升为58.84%）。

　　渝富集团等市属国企承担的192亿元担保同步解除，避免了风险传导。

　　供应商深圳上市公司濮耐股份(002225)表示，破产重整后虽然有债权受到损失，但通过新业务继续开展得以弥补。

　　其次，降杠杆效果突出。数据显示，破产重整后重庆钢铁资产负债率由114.6%降至33%，已清偿的180亿金融债权，按5%的利率计算，公司每年节约财务费用约9亿元。

　　与此同时，重庆钢铁的造血功能快速恢复。“宝钢主导的四源合立足钢铁产业整体布局，优化了公司产业及产品结构，产线配置等，建立了市场化激励机制和高效有序的制度流程，重塑了企业市场竞争力。”虞红表示。

　　亮眼的数据完全能够支撑关于重整“成果”的所有描述。

　　重整当年即扭亏为盈。2017年年报显示，重庆钢铁实现营业收入约132亿元，同比增长199.82%；归属于上市公司股东的净利润约3.2亿元，较上年亏损46.86亿元转盈。产钢量即恢复到411.4万吨，同比增长74.7%。

　　2018年年报显示，重庆钢铁实现营业收入226亿元，同比增长71%；实现利润总额17.59亿元，同比增长449.93%。实现铁、钢、材产量分别为567.77万吨、638.15万吨、611.07万吨，同比分别增长47.8%、55.1%和56.5%。

　　“无论产量规模还是利润水平，均创了搬迁建厂以来的历史新高。”重庆钢铁方面表示。

　　蓬勃的态势延续。8月11日，重庆钢铁发布2019年半年报，上半年实现铁、钢、材产量分别为298.42万吨、325.06万吨和309.72万吨，同比分别增加19.97万吨、15.05万吨和13.03万吨；实现钢材销量313.22万吨，同比增加18.87万吨，创历史最好水平。

　　实现营业收入114.8亿元，同比增长3.52%，期内净利润为6.16亿元，同比下滑19.19%。

　　“上半年国内钢铁行业盈利水平同比2018年上半年有明显下降，主要是受大宗原料持续上涨和产成品市场价格持续下跌两头挤压的影响，原料端铁矿石价格从2018年四季度起持续上涨， 但钢铁产品价格却持续下滑。”孟祥云表示，在严峻的经营形势下，重庆钢铁在全国钢铁企业中依然保持相对稳健。

　　而2019年全年计划实现的产量则是：生铁586万吨、钢640万吨、钢材613万吨；实现钢材销售量620万吨；计划实现销售收入220亿元（不含税）。

　　四源合曾对重钢进行过三个阶段的设计：第一年止血；第二阶段恢复正常生产，打造“实力重钢”；第三阶将是打造“魅力重钢”。

　　“可以说，目前‘实力重钢’已经走在路上。”虞红表示。

　　观察

　　智慧制造已成最迫切的诉求

　　重整仅仅一年半的时间，重庆钢铁就已开始将嵌在目标和规划里的“野心”付诸行动。

　　8月11日，重庆钢铁公告披露，为加快公司推进智慧制造项目，重庆钢铁拟与四源合智慧制造基金（拟设立）共同设立合资公司，注册资本500万元人民币。该合资公司将开展智慧制造相关合作，以重庆钢铁作为首发应用场景。

　　公告显示，将在现有自动化、信息化生产基础上逐步实施智能化升级改造，最终建设起全面的自动化、数字化、模型化、可视化和集成化的智能制造体系，从而将重庆钢铁打造成为西南区域智能制造工厂的示范企业。

　　虽然，重整以后重钢在体制机制建设、产能提升、设备状态跟踪维护等方面取得了相当大的成效，但不可否认的是，重钢本身的基础仍属薄弱，打造“智慧重钢”的条件并非全部具备，但敢于迅速启动“智慧”按钮，底气何在？主要因为有强有力的主导者。

　　公告载明，四源合智慧制造基金拟由四源合投资作为管理人，联合通讯运营商和工业技术服务商共同发起设立，而四源合投资系重庆钢铁实际控制人。

　　《中国经营报》记者获悉，拟设立的四源合智慧制造基金即将推出，相较于此前一些钢铁企业针对智能制造使用企业自有资金来做的安排，通过社会化的资金和市场化的方式设立的四源合智慧制造基金，当属钢铁行业的首只。

　　应该说，四源合作为中国第一只钢铁产业结构调整基金，无论是牵头人还是几家“金主”，都有着足够显赫的身份。2017年基金成立之时，出任股权投资公司董事长的马蔚华充分肯定了这只基金成立的意义。

　　供给侧改革有效去除了钢铁行业的不合规和无效低效产能，但随着中国经济的发展模式进入了关键的转型期将使现有的经济结构面临巨大的调整，这也必将给钢铁行业的发展带来深刻的影响。

　　对于在此背景下成立的四源合而言，重庆钢铁的重整显然仅仅只是一个开始。

　　“我们确实一直在为重钢的智慧化发展之路做准备，特别是当前，5G通讯应用和工业互联网技术发展日趋成熟，为钢铁行业智慧制造解决方案的形成创造了更加有利的条件。”虞红表示。

　　四源合对于重钢智慧发展的准备源于对中国钢铁行业发展的整体预判。

　　四源合认为，钢铁产能仍将呈过剩态势，钢铁产品的需求结构还将持续的调整，国内钢铁行业发展将呈三大趋势，一是减量发展与产品结构调整并行，二是产能集中度大幅提升，三是国内钢铁企业将沿“一带一路”走出去，加大对海外的投资与发展，同时钢铁企业的运营模式一定会结合5G的应用向智能化、数字化发展。

　　文/李慧敏 编辑/张辉林雁雯

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