张婧熠
[通过“保荐+跟投”进行资本约束，这是实现投行与市场主体风险共担的一个抓手，也是确保投行真正归位尽责的一个契机。]
[跟投制度通过资本约束，将保荐券商与发行人质量和经营状况、二级市场投资者利益进行绑定。在缺少投行声誉约束机制、司法追责相对不成熟的情况下，强化保荐券商的风险共担十分必要。]
科创板试行保荐券商“跟投”制度，一宣布就直面争议。
反对者提出，让保荐券商进行“跟投”会给券商带来资本金的压力，还有可能带来券商内部部门之间的利益冲突。而支持者认为，正是通过真金白银的资本约束，才有望激励保荐机构真正承担起择优筛选、合理定价的职责。更长远看，券商行业也应该推进资本金的结构调整，加大对投融资服务、流动性支持的投入，发挥好保荐机构应尽的整体功能。
看起来是对“保荐+跟投”制度利弊的分析，背后其实是对保荐机构职责本源的争论。
资本市场资深研究专家曾刚对第一财经表示，在缺少投行“声誉约束”机制、司法追责相对不成熟的情况下，强化保荐券商的风险共担十分必要。同时，试行“跟投”制度还有望改善行政主导的发行机制。“当投行能在保荐何种企业上市、如何合理定价、如何把握上市节奏方面发挥着重要作用，IPO市场化改革必然就会更进一步。”
激辩“保荐+跟投”
反对者认为仍存在操作上的冲突与矛盾，支持者则坚持有必要借此推动保荐券商更好地发挥整体功能。
作为科创板制度创新的重要一部分，证监会在《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中明确表示，将试行保荐人相关子公司“跟投”制度。上海证券交易所（下称“上交所”）随后发布《上交所科创板股票发行与承销业务指引》，规定保荐机构设立另类投资子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立另类投资子公司，以自有资金，参与发行人IPO战略配售。认购比例为发行人首次公开发行股票数量2%至5%，锁定期为24个月。
有券商人士向第一财经透露，该制度公布后，在征求意见阶段以及座谈会中都曾收到过反对声。其中，反对意见较为集中地聚焦在“跟投”制度将带来券商资本金压力，以及可能引发券商内部部门的利益冲突上。还有机构人士建议将“跟投”改为“选择性”而非“强制性”，资金来源也不应该限制为自有资金。
但另一方面，支持者的立场和态度也极为鲜明。
一家大型券商投行部负责人王磊（化名）就对第一财经表示，在科创板启动后，券商投行之间的竞争压力很激烈，争抢优质项目、比拼申报规模等极为常见。这很容易导致初期出现申报企业质量低、新股定价不合理、企业上市数量激增等隐患，将冲击科创板的平稳运行，最终将影响券商整体的科创板业务进展。
王磊表示，“保荐+跟投”制度自推出后，已经很大程度上让券商意识到要注重科创板申报企业的真实价值。在其看来，如果“跟投”采取自愿形式或选择性投资，各家券商的执行标准将参差不一，这项制度的约束效果会大打折扣。若允许以非自有资金“跟投”，如对外募集或借款等形式，这就把制度设计希望约束的主体从券商转嫁为资金出借方或外部投资人，甚至可能引发进一步的合规性风险。
对于资本金压力和券商部门利益冲突，有资深市场人士就指出，更准确的表述应该是利益关联，而非利益冲突；把投资风险和投行业务进行绑定，以此来提高保荐业务质量、推动合理定价，这是制度设计的本意。也正是有了资本约束，券商才会被迫在备选上市企业中“优中选优”。而对于资本金压力，其更直言，当前券商行业的资金本应该推进结构的调整，不应过度依赖两融和质押等业务带来的利差收入，而应该加大对投融资服务、流动性支持的投入，发挥好保荐机构应尽的整体功能。
除了对制度设计本身存在争议之外，反对声还认为，潜在的规避行为可能会减弱制度的约束效果。
比如，有券商投行人士就提出，“保荐+跟投”意在约束投行进行合理定价、择优筛选，但通过提高承销费率能够将“跟投”的成本转嫁给发行人，规避可能带来的潜在亏损；而“跟投”所带给券商的成本压力，还有可能刺激发行价的提升。
王磊对此表示，在实际业务操作中，并非所有的发行人都希望发行价越高越好；更多的企业尤其是处于上升期的科创企业，更注重树立良好的品牌和市场形象，希望在上市后仍能够给投资者带来可观的收益、股价呈现稳步的上涨趋势。定价过高带来持续下跌或连续破发，是多数企业不愿看到的。另外，“保荐+跟投”对高定价也是一种制约，券商会以合理的定价实现保荐业务和投资收益的平衡。
有市场人士还进一步指出，承销费率在业内已基本公开透明化，会受到市场供需和相关规章制度的双重约束；而定价主要由市场询价阶段的机构投资者来决定，并非可由保荐机构任意调节。此外，根据发行与承销业务指引，上述规避行为本身更有违法违规的嫌疑。
既是风险共担，更是归位尽责
跳出争议来看，很多矛盾点其实出自对保荐机构职责本源的不同认识上。
曾刚对第一财经表示，在我国IPO市场上，券商投行长期以来依赖“通道”的优势，业务门槛很低；多数时候，就是以满足合规性和通过行政审批为要求，以上市数量和发行规模为目标，以赚取手续费为目的，形成了“看天吃饭”的行业特性。
“投行的业务模式已经与上市公司质量、二级市场投资者的利益完全脱节。市场行情好的时候，投资者抢购，投行可以闭着眼睛赚钱，股票不愁卖。行情不好的时候，监管部门被迫放缓发行节奏。”曾刚称，由于国内投行同质化竞争激烈，也难以像美国等成熟市场形成行业的“声誉约束”。同时，我国资本市场还存在诉讼见效慢、机制不顺畅、诉讼实施难、诉讼成本高等现实原因，投行的法律责任约束的威慑力也较为有限。
上述市场人士也表示，2008年金融危机之后，市场对由信息不对称所引发的风险有了深刻的认识。券商投行作为连接上市公司和投资者的重要市场主体，如果没有利益绑定，在风险来临时自然就不会有切肤之痛。“比如，即便券商保荐了不合适的企业上市或定价不合理，让投资者出现了损失，但保荐券商本身几乎是不需要付出任何代价的。”
通过“保荐+跟投”进行资本约束，这是实现投行与市场主体风险共担的一个抓手，也是确保投行真正归位尽责的一个契机。
“‘跟投’制度通过资本约束，将保荐券商与发行人质量和经营状况、二级市场投资者利益进行绑定。在缺少投行声誉约束机制、司法追责相对不成熟的情况下，强化保荐券商的风险共担十分必要。”曾刚称。
曾刚还强调，科创板试行“保荐+跟投”制度，并对投行所持股份设定锁定期要求，这将促使投行承担起市场价格稳定和上市公司长期保荐督导责任。投行将在上市公司后续经营、信息披露、大股东减持等诸多方面，发挥重要的作用；促进上市公司规范运营，减轻监管部门的负担。这实际上，也将有助于使券商投行真正成为资本市场的主角。而通过资本实力和专业水平的比拼，也更有利于优质券商甚至世界级投行的产生。
不仅如此，曾刚还表示，券商投行的归位尽责也带动着市场发展的良性循环，包括改善民营和创业创新企业融资问题、调动地方政府参与上市公司监管的积极性、提高直接融资比重，优化中国金融信用结构，增强抵御金融风险的能力，“通过实现风险共担，最终实现收益共享”。
助推IPO市场化改革
在科创板试行“保荐+跟投”制度，与试点注册制的改革方向也一脉相承。若通过资本约束，让券商投行自发地逐步替代此前的行政主导，IPO市场化改革将再进一步。
针对新股发行的当前现状，曾刚分析称，A股市场长期以来是散户为主的市场，短期交易、资金推动等特点明显；机构投资者未能在企业选择、估值定价等方面发挥着主导作用。部分投行习惯于依赖“通道”优势赚取手续费。在这种情况下，监管机构被迫担负起挑选企业、指导定价和控制节奏的责任。在此之前，我国已经探索实施了“先行赔付”等机制，对保荐券商勤勉尽责形成一定影响。但这种事后处罚机制更多是一种底线要求，而没能形成券商投行内在的激励约束机制。
“保荐+跟投”制度，形成了新的新的经济利益绑定。曾刚表示，这种模式下，券商投行自身承担了一部分证券发行的风险；如果发行人资质很差，发行证券品质不佳，券商投行本身将承担巨大损失，因此其有动力去筛选优质发行人。同时，这种利益绑定机制也解决了定价的合理性问题，定价过高将增加投资的成本。而券商自有资本的规模，也成为调控发行节奏的天然约束。
“保荐哪些企业、怎么定价、如何把握上市节奏，是IPO市场化改革中的三个核心问题。通过‘跟投’，让投行在其中发挥重要作用，将推动投行为中心的市场化发行机制代替原来的行政主导机制。”曾刚强调，“保荐+跟投”制度可以将提高拟上市公司质量、实现合理发行定价、放开发行节奏同时实现，进而减少行政担责，让市场约束发挥主导作用，最终推动IPO市场化改革的前行与落地。
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