估值的硬核知识：注意这三个点，避开99%的投资坑

企业估值是一个经常会遇到的问题，我们做投资，企业做并购都需要估值，关于怎么估值，这方面的书籍和文章已经非常多了，但是很多朋友在实际操作中还是会犯错。本文和大家分享我关于估值的一点思考，主要是交易价值和复利价值两种模式在实际应用中的价值。

一、企业估值和股权估值的区别

我们做股权投资，估值指的是对企业整体估值，而不仅仅是对企业的资产负债表估值，因为企业的很多资产并不能展示在资产负债表上面，比如人力资源，比如品牌价值等等。

所以我们关注企业的价值应该以盈利为核心去估值，而不是以资产负债表为核心进行。

二、经营性资产和金融资产在估值中的区别

资产负债表并非一无用处，我们看企业的资产，有两种，包括经营性的资产和非经营性的资产。企业经营性的资产形成企业的经营利润，一般也是企业主要的收入来源，而金融性的资产有两种，一种是投资功能的，公司的金融资产形成被投资公司的经营性资产，我们这个时候评估企业的金融资产价值就应该按被投资公司的经营性资产为准；另一种是纯金融性资产，比如持有现金、债券或者交易性金融资产，这些一般有公允价值，我们就按照当下的交易价格计算。

对于具备充分流动性的金融资产，其价值可以认为是当下的交易价格。

企业的价值有两种，一种是交易为基础的价值，比如一幅画，现在的成交价格是500万，那我们就认为它的价值就是500万，哪怕十年后该画的再次交易价格有可能是1000万，但是目前估值的时候我们认为它的价值就是500万！

但是对于具有复利功能的资产，也就是能够产生现金流的资产，其价值主要是由该资产能够产生的现金流折现确定。

区分交易价格和价值这两种价值的存在方式非常重要。值得注意的是在估值中要避免重复。如图是2018年年报中贵州茅台的资产情况。

我们注意到企业最大的资产是现金，高达1120亿。显然，在贵州茅台这台印钞机赚钱的时候，货币资金的作用很小，甚至可以完全去除。这里我们假定货币资金完全不参与企业的日常经营。（对于绝大多数企业，货币资金都是营运资产的重要组成，一般很难严格区分）

我们在以利润表为核心，采用现金流折现法估值的时候其实是对营运资产，即经营性资产进行估值，是对具有复利功能的资产进行估值。最后计算企业整体价值的时候应该把这一部分加上。

三、交易价值和复利价值的区别

在上面的讲解中，我们很容易得出结论，在估值的时候应该区分经营性资产和非金融性资产，避免估值的遗漏。

但是在估值中还有一个误区，是什么呢？是估值的重复。这里有一个经典的案例，在2019年随着市场对水泥股的关注，研究海螺水泥的人越来越多。其中出现了一个估值的方法，叫做“价值重估”。什么意思呢？海螺水泥有很多码头、矿山都是按照当初的取得成本记录在资产负债表上面，很多研究员说这都十几年了，码头、矿山的交易价格比现在高太多了，不合理，应该重估。于是，就先计算企业的现金流折现价值，然后计算重估价值，两者相加。

很多读者都能看出来错在哪里了吧。这里重复计算了，资产和码头作为企业的经营性资产，其价值已经体现在现金流了，把现金流折现后其价值已经得到体现，“资产重估”后相加体现了码头和矿山的交易价值，这是重复计算。

那么有没有一种可能，企业的资产局有两种属性，一种是交易价值，一种是复利价值呢？比如房子，即可以收房租，有现金流的流入，实现复利，也可以直接交易，给房子估值的时候可以现金流折现加上价值重估吗？

很不幸，我承认很多资产的家价值属性并不是那么明确，确实交易价值和复利价值都有，但还是不能重复计算。这里举个简单的例子说明。

一套房子100万，买下，每年的房租收入为10万，持有五年，150万卖出。你看，确实有了现金流的不断产生，也有了交易价值，但是怎么给这个房子估值呢？

卖家会说，你看这个房子未来五年，房租收入50万，到时候房子还能卖150万，所以我这个房子应该卖200万。问题是，你是买家，你会接受吗？

这里的问题在于卖家忽略了价值的时间属性。我们讲交易价值说的是当前的价值，现金流折现是把未来的价值换算到当前的价值。这两个价值一个是现在，一个是未来，肯定不能叠加。

在房子的这个案例中，我们以五年的现金流折现回来计算价值，卖家肯定不同意，但是以五年后的交易价格卖，买家也不同意。前者是因为尽管房子具有两种价值属性，但是交易价值对于现金流折现值的比重大得多，我们应该以交易价值为准，简单说，这个房子的价值并不主要在于收租，而在于居住和卖（投机）。后者是因为交易价值的具体数量应该以交易当时的公允价格确定，而不能现在交易，却采用五年后的交易价格。

区分这两种不同的价值非常重要，以交易价值为基础的投资，不能长期持有，必须尽快兑现，因为时间可能会吞噬你的利润。如果是以复利价值为基础的投资，一般都需要较长的时间会兑现，因为它的价值是随着时间展开的，只有随着时间才能把未来的价值慢慢实现。

前者就是所谓的“烟屁股”投资，核心是低买高卖，风险是这个交易价格的套利空间不大，如果不及时放手，烟没了，很容易烫到嘴。后者是所谓的“复利机器”，核心是复利，风险是复利的时间中断，也就是护城河不深，其次才是复利的大小。