文 ✎ 林夏淅 秦晓鹏

编辑 ✎ 刘肖迎

2020年1月19日，东阿阿胶发出业绩预告，预计2019年全年将亏损3.34亿元—4.59亿元，同比下降116%—122%。

2019年，东阿阿胶整体业绩大幅下滑，早已在意料之中，毕竟前三季度归母净利润只有2.09亿元，与上期的12.26亿元相比，已经缩水到只剩底裤，让人始料不及的是全年竟整出个裸奔。

 

对于白马股来说，业绩增速不及预期都能吃个跌停，东阿阿胶今日低开9个点之后却直线拉升，一根长阳线差点收复失地，收盘跌幅为2.57%。

落难公主总有东山再起的一天，可东阿阿胶是落难公主吗？这得从很久很久以前说起。

01

东阿阿胶成名史

2006年，秦玉峰开始掌舵东阿阿胶，并且一干就是14年，直到今年1月17日辞去总裁职务。

秦玉峰上任后，着力推行涨价策略，美其名曰“价值回归”。按照设想，如果将20世纪30年代阿胶的价值换算到现在，大约是6000元/斤，提价空间巨大。

为了让提价有底气，秦玉峰开始着重于文化营销和驴皮资源这两件事情。

文化营销方面，秦玉峰在中医药古籍、历史传说中找到各种阿胶功效的佐证，加以大量的包装和宣传，成功将阿胶重新定位为“滋补上品”。同时，秦玉峰自己也成为了国家非物质文化遗产阿胶制作技艺代表性的传承人。

 

驴皮资源方面，秦玉峰奔波于毛驴事业，作为中国畜牧业协会副会长、驴业分会会长，与多地政府合作共建商品驴产业基地，致力于毛驴扶贫，甚至在两会上提出“毛驴议案”，为毛驴争取等同于牛羊的平等待遇，希望以此带动毛驴养殖业发展。

此后十几年，东阿阿胶的价格犹如坐上了喷射机，从2001年每公斤80元的零售价，涨到了今年接近每公斤6000元左右的高价，19年时间74倍的涨幅，令人乍舌。

与此同时，东阿阿胶的频繁提价，导致经销商频繁囤货。

保质期长达5年的东阿阿胶，每年提价1-3次，经销商在预期继续涨价的情况下，开始选择囤货，等待价格有所跃升、且剩余保质期也在接受范围内的最佳时点，然后予以出售。

谁也不知道，在这个过程中经销商到底囤了多少货，可知的是，提价策略成为东阿阿胶和经销商“相互成就”的重要基础。

截至2017年，东阿阿胶在过去11年里的营业收入和净利润的年复合增长率分别达到19.12%和26.51%，毛利率常年保持在50%以上，股价也水涨船高，从2006年不到5元/股的价格一路飙升至2017年巅峰时的69.1元/股，不愧为曾经的“药中茅台”，堪称白马股中的白马股。

 

在这期间，也曾有过因为提价幅度过猛而导致“消化不良”的情况。比如2014年，东阿阿胶大胆地进行了两次提价，全年提价幅度高达79.65%，导致当年首次出现了营收负增长。

在那之后，提价策略仍继续进行，东阿阿胶的业绩也似乎回到了持续增长的“正规”上来。

但这时候，不仅消费者对于高价阿胶的内在价值产生了疑惑，市场对于东阿阿胶的提价幅度也已经极其敏感，曾备受追捧的“价值回归”策略，遇到了前所未有的难题。

02

打回原形

继2018年东阿阿胶收入和扣非归母净利润首次双双下滑后，2019年的东阿阿胶更是全面溃败。

先是在半年度报告中，出现归母净利润同比下滑77.62%，然后在三季报中下滑幅度进一步扩大至82.95%，到了1月19日公布的年度业绩预告，直接变为同比下滑116%-122%，预亏3.34-4.59亿元。

东阿阿胶在提价过程中埋下的隐患，全面爆发。

市界曾在《东阿阿胶，释放了一个危险信号》一文中推算出东阿阿胶的销量在提价过程中已经呈现逐渐走低的趋势，2018年东阿阿胶年报中首次披露的销售数据，也证实了部分猜想。这对于一个以提价为信仰的产品而言，并不是一个积极的信号。

如果伴随涨价的是销量的日益下滑，那么终有一日，提价幅度带来的收益增量，将无法覆盖销量减少带来的收益损失，而东阿阿胶目前就出现了这个问题。

其次是应收账款的大幅增长和预收账款的下滑。

Wind数据显示，东阿阿胶的应收账款虽然在绝对值上随着收入增长而不断增长，但周转天数基本上维持在20天以内，2018年首次突破30天后，2019年三季度更是高达151.47天，远超以往同期数据。

 

这说明从2018年开始，东阿阿胶已经在通过放宽信用政策以提高销售额，而从目前情况来看，东阿阿胶的销售滞涨情况已经不是放宽信用政策能够解决的了。

再看东阿阿胶应收账款和预收账款期末余额占收入的比重趋势，很明显两者在很长一段时间内都波动于一定范围，而2019年三季报这一平衡被打破，应收账款占收入的比重从上年12.3%跃升至80.32%，预收账款占比却从上年的6.34%降为0。

 

这说明东阿阿胶厂家和经销商之间的关系已经完全被颠覆。经销商手中有大量的囤货滞销，变现困难，而这种困难经过传导，体现在了东阿阿胶账面大笔的应收账款上。

眼下22.73亿元的应收账款，让东阿阿胶处于一个十分被动的局面。

除此之外，经销商们显然已经对东阿阿胶的继续提价失去信心，曾经在涨价过程中囤积的大量存货，突然都被释放。

有媒体报道称，在山东省东阿县阿胶街的不同专卖店里，看到生产日期在2013年至2017年不等的东阿阿胶。这种突然的释放就像股价大跌后的仓皇离场。

而仓皇离场的卖家是顾不得体面也顾不得规矩的，打起折来一点也不逊色于当年的提价。曾有媒体报道，即将满5年的老批号东阿阿胶，以1000元/斤的价格处理。这种错乱的价格，无疑加剧了市场的混乱。

2019年是秦玉峰在职的最后一年，东阿阿胶似乎在“价值回归”策略上偃旗息鼓，近十年来首次未见提价公告。

03

亏哪了？

对于2019年3.34亿元—4.59亿元的预亏，东阿阿胶并没有给出特别明确的说明，只说是由于公司清理渠道库存、严格控制发货云云，更多是一种主动的行为。

东阿阿胶24年来首次出现大额亏损，第四季度单季度亏损额更是达到5.43亿元—6.68亿元，刷新了其在2019年第二季度创造的单季度亏损2亿元的历史，那么都亏在了哪？

首先是经营部分，控制发货导致公司收入下滑，然而成本和费用具有一定的刚性，该折旧的固定资产依然要计提折旧，员工工资要照常发放，该打的广告也不能一刀切，比如2019年上半年，东阿阿胶的收入同比下滑53.6%，广告费和市场推广费支出减少仅23%，这必然会导致利润严重缩水。

不过，东阿阿胶能亏出新高度，想必不止这一方面的原因。

市界认为出现资产减值可能也是造成东阿阿胶亏损的重要原因。具体来讲，可能是坏账的增加和存货的减值。

从2014年年末到2019年三季度末，东阿阿胶的应收账款暴增18倍。

应收账款的激增是东阿阿胶向渠道、经销商压货的结果，虽然没有收到钱，但是可以先确认收入，这是在收入自然增长乏力的情况下，维持收入增加的最后一个相对合理的手段。

也正是因为前些年向经销商压货太多，滞销之后，经销商只能降价促销，很多地方开始六折销售，造成经销商现金流紧张。

乐观的情况也就是经销商把账拖着，晚点再还，账期越长，收不回钱的可能性越大，因此会计提更高比例的坏账准备，相应地，净利润会减少。悲观一点，经销商可能赖账或者无力偿还直接跑路，都会形成东阿阿胶的坏账。

2019年三季度末，东阿阿胶的应收账款为22.73亿元，占总资产的比例为18.28%，减值的风险还是很大的。前三季度，东阿阿胶因计提坏账准备产生了超过6200万元的信用减值损失，第四季度难保不会计提更多坏账准备。

除此之外，存货减值也是一种可能性，但这其中包括价和量两个方面。

 

在当前东阿阿胶销路不畅的情况下，去库存必然伴随着降价，但东阿阿胶的毛利率达70%，直接降到成本价引发计提存货跌价准备的概率不大。

量的方面，驴皮和阿胶可能会因为受潮、雨水浸泡等保存方式不当或者天灾人祸发生损毁。毕竟2019年半年报的存货中，原材料价值16.35亿元。

另外还有过期的问题，虽然市面上流行“阿胶越陈越好”的说法，但根据《药品管理法》规定，药品有效期最长不超过5年。如果超出5年，便不能在食品、药品流通渠道进行销售。

巧合的是，2014年，东阿阿胶存货猛增165.75%，从5.5亿元的存货总额增长至14.64亿元，其中有超过10亿元是库存商品，至此存货始终维持在高位。

除了以上业务层面的原因，东阿阿胶此次亏损也不乏“洗大澡”的嫌疑。

近半年东阿阿胶经历了较大的人事变动：2019年7月，审计委员会委员李国辉辞职，11月董事长、战略委员会主任委员王春城辞职；2020年1月19日，东阿阿胶的灵魂人物秦玉峰也退休离任。

或许正是因为市场一致认可“新官不管旧账，此举是为了卸卸包袱再轻装上阵”，故而二十年难得一见的东阿阿胶亏损了都不值一个跌停。

钱究竟亏哪儿了？还得等3月份披露出年报再看。

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