新京报漫画/赵斌

金融观察

股票发行注册制与核准制相比，更强调市场化与法治化，市场化突出体现在发行价格与发行节奏的市场化。

1月6日，拟在沪市主板上市的京沪高铁进行网上、网下申购，发行价确定为每股4.88元，首次突破23倍市盈率的天花板。这个突破意义重大，标志着A股发行将全面逐渐向注册制靠拢。

2019年底修订后的《证券法》取消了核准制的表述，只有注册制表述。据此前证监会有关人士表示，在注册制全面实施之前，有部分板块或者品种还没有实行注册制，这部分继续适用核准制。也就是说，未来一段时间仍将是注册制与核准制并行阶段。

股票发行注册制与核准制相比，更强调市场化与法治化，市场化突出体现在发行价格与发行节奏的市场化。发行价格市场化，就是发行价格应由市场主体来博弈产生，而非行政窗口控制，此次京沪高铁4.88元发行价，对应的发行市盈率为23.39倍，虽然比此前主板等窗口指导23倍发行市盈率没有太大偏离，但即便偏离0.1倍也是质的突破，说明这并非行政窗口指导价格，而是市场博弈形成的市场价格。

新股发行节奏市场化也是注册制应有的题中之义，今后一段时期将是注册制与核准制双轨制的过渡时期，如何兼顾市场稳定与新股发行上市节奏市场化、如何把握好新股上市质量与数量等方面平衡、如何逐渐从中撤去行政控制的有形之手，这些确实考验监管部门的智慧。

目前科创板已成功实现注册制，新股发行市盈率没有受到窗口指导限制，各家新股发行上市节奏也基本由市场自主决定，目前来看市场各方基本适应，科创板运行井然有序。当然，A股局部实行注册制，其影响力毕竟还较小，一些小盘新股上市后仍然十多个涨停板，新股、题材概念恶炒之风总体上来说涛声依旧。因此，尽快在A股全面推行注册制，由市场来决定发行价格、新股发行上市节奏，这很有必要，当然或许有部分投资者对此仍难接受。

说白了，还有相当一部分投资者把股市当作投机场所，他们习惯于过去的新股、题材概念等投机炒作，只要新股发行价格、上市节奏受到控制，成为一个稳定因子、常量，那么庄家炒新就可有恃无恐，因为新股增量比较透明、可预期，新股在相当一段时间都可保有筹码的稀缺性，只要庄家发动投机炒作，不愁没有韭菜跟风上套。

实行注册制，新股发行价格、发行上市节奏完全市场化，市场化就是随市场变化而变化，这不是一个常量，而是个变量，比如市场疯炒新股、估值很高，那么其他发行人眼见发行价较高，自然会扎堆争取尽快高价发行上市，新股短期供应可能增加，或可遏制恶炒新股投机心理。

注册制绝非洪水猛兽，有人认为实行注册制，可能导致新股上市节奏加快，从而导致市场崩盘，这是危言耸听。因为股市还有自我内在调节机制，过多过滥、过高价格新股发行，投资者不会认账，也可能发行失败。注册制与发行节奏过快，这两者之间也并非就可简单划等号。

事实上美国实行注册制，而美股这轮牛市已经长达十余年。只有实行注册制，才能确保发行人之间的充分竞争，上市公司优胜劣汰机制得以形成；注册制也是一种供给侧改革，这种改革对投资者这个需求方也有反作用，价值投资才能适者生存，操纵投机者将被逐渐淘汰，这有利于打造真正的价值投资市场。

笔者建议，A股有关各方应大胆、稳妥、全面推进注册制，牛市甚至会与注册制相伴随行。推行注册制的一个关键，就是确保发行人信披质量，这方面既要通过发审部门的审核问询及发行人回复来明晰信披疑点，更要通过信披造假的事后追责，来强化落实发行人如实信披的义务。

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