编者注：当前B站市值已超65亿美元，但仍然亏损，那么B站股价缘何大涨，基本面又如何呢？
作者/华盛课堂Jay
2020年的首个交易日，哔哩哔哩（BILI）在美股大涨12.51%，收报20.95美元每股，创下近一年来的股价新高。当前的哔哩哔哩市值已达65.35亿美元，但仍然亏损，那么哔哩哔哩最近股价缘何大涨，基本面又如何呢？
行情来源：华盛证券
哔哩哔哩最近都有哪些小动作？
按照时间顺序，我们统计了一下哔哩哔哩近期发生的大事。
11月19日，公司披露Q3业绩报告。报告期内营收同比增长72.31%至18.59亿元；GAAP净亏损4.06亿元，同比扩大65.75%。
12月3日，哔哩哔哩以8亿元拍下英雄联盟全球总决赛中国地区三年独家直播版权。
12月8日，央视新闻宣布入驻B站。
12月19日，前斗鱼直播一姐冯提莫发布官微宣布加盟B站。
12月31日，2019年最后一天，哔哩哔哩与新华网联合主办“2019最后的夜”主题新年晚会。
2020年1月2日， 哔哩哔哩与QQ音乐联合宣布达成深度战略合作，双方将在音乐人扶持、优质音乐推广及资源共享等方面为音乐人开启双平台直通车模式，共同扶持优质音乐人及音乐作品。
一个多月来，哔哩哔哩在运营和造势上动作频频。无论是冯提莫的入驻还是英雄联盟全球总决赛版权的获得，都是平台硬实力和软实力的体现。这或许是股价近期表现强势的重要原因。
哔哩哔哩的基本面如何？
哔哩哔哩究竟是一家什么类型的企业？从大部分普通投资者的视角来看，哔哩哔哩只是一个类似于腾讯视频、爱奇艺的视频网站，或者兼有类似于斗鱼、虎牙那样的直播复合平台，但从营收结构的角度看，哔哩哔哩更像是一家手游业务为核心的游戏企业。
2019Q3，哔哩哔哩在移动游戏上的收入达到了9.33亿元，占单季总营收比例的50.18%，移动游戏的收入在Q3同比增长了25.41%，环比增长了1.43%。从下方的条形图中也可以看出，移动游戏的收入直到2019Q1都占据绝对的领导地位，不过2019Q2、Q3的数据显示哔哩哔哩正在大力拓展其他业务，直播及增值业务、广告和电商营收的占比正在不断提升，预计2019Q4时移动游戏营收占比将低于50%。
资料来源：华创证券
近年来，哔哩哔哩的营收总额一直在持续增长，但亏损总额也随营收持续增加。2019年Q3财季，哔哩哔哩GAAP亏损环比扩大29.79%，单季亏损达到4.06亿元，创下单季亏损的历史新高。
资料来源：华创证券
营收持续增长，而净亏损同步放大，原因可以从公司三费率变化中找到答案。哔哩哔哩的净亏损额从2018年Q3开始突然放大，反应在三费率统计中也呈现出同样的变化。2018Q3，哔哩哔哩的营业亏损率为24.01%，环比几乎翻倍，公司销售费率、一般及行政费率、研发费率均有不同程度的上升。哔哩哔哩近年来的营收一直在增长，但在毛利率持续改善的情况下经营利润率一直无法有显著提升，与三费率的居高不下密切相关。
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哔哩哔哩什么业务表现最抢眼？
从营收结构来看，哔哩哔哩2019Q3的各项业务营收都在增长，尽管广告业务的增速并非最高，但这是在整个广告行业面临集体萧条的大背景下达成的，因而更显可贵。
2019年是整个世界经济和中国经济都备受考验的一年，在整体经济承压的情况下，中国广告行业的表现非常不景气。根据CTR数据显示，2019年从一季度开始，传统媒体和全媒体广告刊例花费迎来双降，不仅传统媒体（电视、报纸、杂志、广播户外）降幅显著，连此前一直保持迅猛增速的互联网广告也在一季度同比下滑了5.6%。中国广告行业整体悲观需求下，腾讯、百度、分众传媒等公司的广告业务都或多或少收到了影响。
在广告行业的寒冬之下，哔哩哔哩的广告业务却在加速增长。2019Q3广告收入同比大幅增长79.94%，环比增长47.26%，单季收入达到2.47亿元，占单季总营收比例的13.28%，而上季度占比仅10.92%。
资料来源：华创证券
哔哩哔哩能在广告行业整体不景气的情形下逆势增长，主要还是由于公司持续在广告形态和算法上不断提升，并且在拓客方面赋予更精准的内容。此外，公司除了与阿里巴巴建立合作外，目前已有计划与天猫进行合作，进一步扩张广告业务的成长空间。
哔哩哔哩仍然亏损，未来会好吗？
B站其实是一个有特殊内在价值的文化胜地，很多ACG热爱者群会于此，但是仍然亏损的哔哩哔哩，未来会有商业价值吗？
中信证券此前发布的《哔哩哔哩投资价值分析报告》中指出，分析师认为“B站具有较强的商业价值，并在意识形态上主动向主流价值观靠拢，B站已经具备了突破亚文化圈的必要条件。”从内容品类上看，B站的内容已经不局限于二次元领域，目前已经在游戏、生活、影视和科技等领域均取得了突破，并正在向更广泛的领域渗透。
至于亏损的问题，短期看难以扭转，但随着用户数量的增加和规模经济的持续提升，B站或将在广告、直播、电商等业务中找到更强大的变现渠道，相信届时的哔哩哔哩将能够实现不俗的盈利能力。
估值方面，中信证券分析师对B站的估值分为两个阶段。第一个阶段按照单用户估值法，以市场中位数计算单用户价值在55美元，在19Q4预期1.3亿的MAU下市值应为71.53亿美元，对应每股ADR应为22.93美元，较当前仍有10%的涨幅；当哔哩哔哩用户规模达到2亿MAU时，在规模经济和商业化加速的预期下，分析师预期届时公司已经实现正向盈利，因此采取PE估值法。预计2022年，B站利润有望接近36亿元，参考平均社交平台23倍PE，哔哩哔哩届时的合理估值或在39.09美元/ADR。
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