1行业分析

【通信行业】

5G趋势延续，把握核心增长动能强劲的优质龙头企业

电子行业多点开花边际改善，从市场表现来看电子板块表现超预期，今年以来相关业绩优良的标的存在估值修复的动力，基建高峰期到来驱动相关上市公司业绩改善，贸易摩擦中凸显半导体芯片产业的战略地位，国产替代是长期趋势。从估值来看2019 年前三季度电子行业的市盈率处于历史估值30%分位。2020年电子行业投资应把握5G产业前中期、半导体国产替代及华为产业链带来的投资机会。

5G时代正式开启投资以基建期为主，逐渐过渡到应用层。基建期PCB行业仍处于业绩爆发期，主要增长动力来自，下游通讯电子行业的持续增长与更新换代，基站天线等射频端对于高频PCB的需求呈爆发式增长。到2023年全球年复合增速达到3.7%，基站侧需求量将拉动PCB 700亿元、 CCL 200亿以上的产值。应用层面受益于5G提速，超清视频及8K面板渗透率有望快速提升，VR/AR设备产品成熟期到来，随5G满足低时延需求将成为消费电子的新增长点，车联网的完善将直接带动汽车电子化率进一步提升。

 

关注基于进口替代的投资机会。中美贸易摩擦进一步加剧国家层面对于半导体产业链自主可控的要求。总体来看我国中高端自给率偏低，全球龙头中缺乏中国公司身影。细分领域中亮点频出，以华为海思为代表的IC设计有望率先突破，“一大多小”是国内IC设计现状，EDA和底层架构是未来两大制约因素，未来轻资产属性及工程师红利是利好国内IC设计的长期因素。晶圆代工方面国内中芯国际目前最高技术水平在12-14nm左右，今年随高端光刻机顺利投入产线，未来有望进一步提升技术水平。

IC封测国内通过并购崛起，已有三家企业进入世界前十，OSAT成为主要生产模式，未来封装先进技术是提升芯片效能的增量动力。华为生态系统逐步建立，未来产业链大有所为。从供应商分布来看国内厂商占比逐步提升。2019年上半年，中国公司占比45.10%，美国公司占比24.02%，以华为智能手机旗舰产品Mate30的供应商为例，相较于Mate20，已有进一步国产化的增量体现。

从产品系列来看华为产品系列进一步完善，对标苹果受众面更广。从生态系统来看华为鸿蒙旨在打造核心AIOT系统，多平台互通拓宽应用场景，华为产业链崛起未来将带动相关国内公司迎来业绩高增长。各细分板块优选三季报超预期，增长动能强劲的优质龙头企业。

风险提示：5G发展落地不及预期，中美贸易摩擦升级。

【医药制造】

宽进严出规则下，竞争格局仍是核心把握要点

12月29日国家组织药品集中采购和使用联合采购办公室关于发布《全 国药品集中采购文件（GY-YD2019-2），正式开展第二批国家组织药品集中采购和使用工作。
入围企业数增加从4+7单一货源到集采扩面的三家中标再到本次最多允许6家中标，说明政策方有意均衡市场，控制降价节奏，避免非理性降价扰乱市场，同时多家入围保证供应稳定，在供应区域选择方面仍然价低者优先，本批集采从入围企业数量来看压力有明显缓和，但价格方面仍未放松。

首先限价申报的引入已然使得申报品种价格有初步降幅，其次“单位可比价”≤同品种最低“单位可比价” 1.8倍拟中选的规则，使有充分竞争品种的企业必须观察竞争对手的降价态度，对有较为极端对手在场情况应慎重考虑降价幅度，避免超过1.8倍被淘汰出局，在本轮宽进严出（（宽企业数量严价格控制））政策导向下降幅效果和竞争格局仍然密切相关，企业报价需要更加综合决策，申报企业2家及以下有望以最高限价申报，降幅确定性强，但不包含2家以以下竞争的品种存在。

 

申报企业3-5家时执行 N-1，鉴于原研厂家在最高限价下已有较大降幅，此类格局下原研厂家竞争意愿成为重要考量因素，若原研放弃意愿明确则国产企业降价压力较小，有望全部入局，本轮招采中有资格申报企业在3-5家的品种占全部品种的85%左右，而其中绝大部分又是有原研企业存在，因此原研厂家的竞争意愿至关重要，实际申报≥6家品种，将有2家及以上企业出局，出于1.8倍差价规则在最高限价基础上企业间竞争仍然会带来较大降幅，本轮集采正式文件同之前网传文件的细节变化，品种方面没有太大变化，减少了二甲双胍的缓释剂型及其口服常释剂型，疑与NDMA毒性有关，N-1淘汰机制有细微调整，对申报企业超过6家的品种采取N-2or N-3规则，适当加大充分竞争品种的竞争压力以保障降幅。

拟中选规则有所增加，除不高于同类最低价1.8倍以外，还增加在最高申报价基础上降低50%及单位可比价小于0.1元增加企业选择性。

我们认为正在逐步修正和规范集采规则从最多的独家货源到目前多家中标，政策方力求达到合理竞争供应稳定保障利润的多赢局面，从本轮集采进度来看年前发布招采规则，1月中正式启动报价，集采速度进一步加快，说明政策方已经充分掌握招采规则，未来仍将有更多品种参与集采，优质品种竞争格局好、产品组合优异的企业潜力巨大的。

风险提示：集采丢标风险；产能供应不足风险。

【消费升级】

外资有望持续流入，拥抱行业核心资产

核心白酒定调稳中求进，板块可持续性提升

茅台酒公布了年报预告，2019年公司实现收入855亿元左右、同增约15%，归母净利润405亿元左右、同增约15%。2019年公司生产茅台酒基酒4.99万吨、同增约0.5%，生产系列酒基酒2.51万吨、同增约22%。我们认为，2019年公司收入利润增速较低的主要原因是：2019年非标销量较2018年增长有限、渠道直营化方式多元，因此产品和渠道结构对ASP拉升均有限，再加上公司盈利能力已经很高、ASP提升对盈利能力敏感性低。

按照2019全年业绩预告倒算，2019Q4公司收入同增12%、净利润同降4%，是茅台增速见顶了吗？茅台计划春节旺季前投放7500吨，结合10-11月份，判断2019Q4茅台实际发货量在1万吨左右。2018Q4公司集中投放较多高ASP非标产品，同时销售费用为-2.73亿，两因素影响2019Q4净利润表现。
2020年公司计划收入同增10%；茅台酒销售计划量3.45万吨左右，同增约8%。茅台自己定调2020年是基础建设年，就板块的投资逻辑没有变，就是消费升级。个人理解他本来的增速就应该是15%左右，只不过投资人的预期太高了。我们看到，经历近4年的快速增长期，头部酒企不约而同将明年的主题定为“稳增长”。

 

我们认为业绩自低谷快速恢复后，头部公司的增速有所放缓并不意味着板块景气度出现拐点，核心企业理性务实的目标将引领板块业绩增长确定性及可持续性进一步增强。中长期来看行业结构升级逻辑不变，马太效应加剧。

风险提示：食品安全问题，公司经营业绩低于预期，人民币汇 率波动风险，国内利率上调风险，国内宏观经济数据不及预期，国内外资本市场较大波动等系统性风险。

2、市场消息

首个国产重组人乳头瘤病毒疫苗获批上市

近日国家药品监督管理局批准厦门万泰沧海生物技术有限公司的双价人乳头瘤病毒疫苗（大肠杆菌）（商品名：馨可宁（Cecolin））上市注册申请，该药是首家获批的国产人乳头瘤病毒疫苗，适用于9-45岁女性。

北京出台“房租通”政策支持文化企业 最高补贴30%房租

北京文化产业工作会今日宣布出台《北京市文化企业“房租通”支持办法（试行）》进行详细解读，同时面向社会公开征集“房租通”资金支持项目，重点扶持成长性好、潜力大的小微、初创型文化企业，以租金奖励降低企业运营成本，引导产业要素有序流动，优化文化产业空间布局，实现集聚发展、错位发展。

最高法：冻结上市公司股票一般不超过20％

2020年1月2日，最高法出台《善意文明执行意见》。最高法审判委员会、执行局局长孟祥指出，《意见》明确严格禁止超标的查封和乱查封，冻结上市公司股票的应当以债权额为限计算出需要冻结的股票数量。在计算时，每股股票的价值以冻结前一交易日收盘价为基准，一般在不超过20％的幅度内确定，严格禁止超标的冻结市公司股票。

 

首个国产十三价肺炎球菌多糖结合疫苗获批上市

国家药品监督管理局网站消息显示，近日药监局批准了玉溪沃森生物技术有限公司申报的13价肺炎球菌多糖结合疫苗（以下简称13价肺炎结合疫苗，PCV13）上市注册申请。该疫苗主要用于6周龄至5岁（6周岁生日前）婴幼儿和儿童，预防肺炎球菌1型、3型等13种血清型肺炎球菌引起的侵袭性疾病。这也是我国第一个国产PCV13疫苗。

贵州茅台：预计2019年净利为405亿元左右 同比增长15%左右

贵州茅台公告初步核算，2019年度生产茅台酒基酒约4.99万吨，系列酒基酒约2.51万吨；2019年度实现营业总收入885亿元左右，同比增长15%左右；实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右，同比增长15%左右。本公司2020年度计划安排营业总收入同比增长10%。

首家外资独资寿险公司将诞生

友邦保险有限公司日前发布公告，计划将上海分公司改建为全资持股的人寿保险子公司，名称拟定为“友邦人寿保险有限公司”，并将友邦保险有限公司在中国境内的现有其他分支机构改建为寿险子公司下属分支机构。改建后，友邦人寿保险有限公司将统一负责管理及经营在中国境内的寿险业务。这意味着首家外资独资寿险公司即将诞生。

央行开年发出“全面降准”礼包 2020年货币政策操作仍有较大空间

2020年的第一天，央行发出支持实体经济发展的政策礼包。中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。业内人士表示，此次降准符合预期，有利于支持实体经济发展，降低社会融资成本，尤其是降低小微、民营企业融资成本。展望未来，2020年内再次实施全面降准和定向降准仍有空间和可能，MLF利率也有望再次下调。

券商2019年揽入佣金797亿元 同比大增33%

按照多家券商测算的券商累计净佣金费率万分之三点一三来计算。2019年，券商共揽入佣金796.8亿元，较2018年大增32.8%。同时，据“金融1号院”统计，2019年券商日均佣金收入为3.27亿元，较2018年大增35.68%。

3、上市公司信息

恒生电子——资本市场变革之年来袭，金融 IT 龙头将如何受益

改革与试点接棒监管，三趋势并驾齐驱，为行业带来增长空间。资本市场出现大量改革与新业务试点，有望逐步接棒过去几年中以监管和整顿为主的行业主题带动发展，展望明年行业技术升级趋势、政策推动的改革与试点、下游规模扩大三大趋势将为金融IT行业带来广阔增长空间。短期业务弹性较大的是政策推动的改革与试点，但技术升级与下游扩大将在中长期不断为金融 IT行业注入新动力。
核心系统上云、区块链应用，助力金融IT商业模式升级行业技术升级趋势中最明显的是核心系统上云和监管科技升级。2019年12月恒生电子联合阿里云共同推出NewCloud金融领域云解决方案，为金融机构核心系统上云提供云原生解决方案。12月30日在人行金融科技委部署2020年重点工作的会议上，将出台个人金融信息保护、区块链等技术监管规则列入重点工作之一，区块链有望正式在金融领域获得大规模应用。新技术的逐步使用将是一个长期过程，但包括云与区块链在内的新技术拥有不同于当前主流项目制的独特潜在商业模式，在降低业绩波动性的同时，有望进一步挖掘出下游客户的创新需求。

政策频出，金融IT行业直接受益创新型政策带动仅11、12两个月，就有扩大股票股指期权、允许理财子公司开设股票账户、 MOM 产品、新三板改革等重大政策改革或推进。政策进展将直接推动下游金融机构快速跟进，在短时间内产生大量IT系统新建或改造需求。以MOM产品为例恒生一体化方案包括投资交易管理、机构柜台、投研 管理、投资投资建议管理、统一估值、投资顾问管理、投后分析管理等部分，在母管理人端即对应数百万元级的改造规模，整体市场空间有望在数亿元水平。受益外资开放和客户转型，金融IT下游规模不断扩大11月发布的《关于进一步做好利用外资工作的意见》中提到，2020年将取消证券公司、基金公司外资持股不超过51%的限制。

我们认为此举将进一步带动外资金融机构入华，带来金融IT系统新建需求。同时各类金融机构向财富管理转型的趋势越来越明显，将刺激金融IT建设重点由支持业 务的核心系统扩散至支持服务与管理的外围系统，带动行业规模不断扩大，行业规模的扩大不会一蹴而就地刺激金融IT厂商业绩大幅增长，但长期来看将为金融IT厂商提供更多试验田与更广阔的市场空间，看好公司长期受益金融科技行业发展，预计公司2019-2021年分别将实现归母净利润 8.07/11.05/13.73 亿元。

风险提示：政策落地进展不及预期，行业新技术采用进度不及预期，监管政策变动。

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