国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次孚日股份总共发行不超过6.50亿元可转债。优配：每股配售0.7403元面值可转债；仅网上发行，T-1日（12-16周一）股权登记日；T日（12-17周二）网上申购；T+2日（12-19周四）网上申购中签缴款。配售代码：082083；申购代码072083。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售价为108元（含最后一期利息）。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债 YTM 4.93%计算，纯债价值为84.65元，YTM为2.13%。发行6个月后进入转股期，初始转股价6.39元，12月13日收盘价为6.26元，初始平价97.97元。条款方面，10/20+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为11.2%。

【公司基本面】公司是大型家用纺织品制造商，以家用纺织品为主导，致力于向全球市场提供品质卓越、健康环保的家纺产品。公司专注于三大主导产品巾被、床上用品和装饰布艺的研发设计、生产供应、营销渠道建设和品牌推广。2019年前三季度营收37.68亿元，同比-1%；归母净利润3.74亿元，同比+13.07%，毛利率为20.76%。目前公司市值为57亿元左右，PE TTM 11.9倍，估值水平较低。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为20%左右，以2019年12月13日正股价格计算的可转债理论价格为107~108元。相对估值法，目前同等平价附近的中环转债转股溢价率为8.89%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，公司评级尚可，我们预计孚日转债上市首日的转股溢价率区间为【9%，11%】，当前价格对应相对估值为107~109元。综合考虑，预计孚日转债上市首日价格在107~108元之间。

【申购建议】孚日股份总股本9.08亿股，前十大股东持股比例41.99%。如果假设原有股东40%参与配售，那么剩余3.9亿元供投资者申购。假设网上申购户数为100万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.039%附近。考虑到当前转债平价低于面值，公司当前估值水平较低，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计孚日转债上市首日定价区间为107~108元。按照2019年12月13日收盘价计算，孚日转债对应平价为97.97元。目前同等平价附近的中环转债转股溢价率为8.89%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，公司评级尚可，我们预计孚日转债上市首日的转股溢价率区间为【9%，11%】，当前价格对应相对估值为107~109元。绝对估值下，理论价格为107~108元。综合考虑，我们预计孚日转债上市首日的定价区间为107~108元。

可以参与申购，二级市场可以配置。公司是大型家用纺织品制造商，以家用纺织品为主导，致力于向全球市场提供品质卓越、健康环保的家纺产品。公司专注于三大主导产品巾被、床上用品和装饰布艺的研发设计、生产供应、营销渠道建设和品牌推广。考虑到当前转债平价低于面值，公司当前估值水平较低，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为6.50亿元，网上申购及原股东配售日为2019年12月17日，网上申购代码为“072083”，缴款日为12月19日。公司原有股东按每股配售0.7403元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082083”，网上发行申购上限为100万元，主承销商申万宏源证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.95亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为6.39元/股，转股期限为2020年6月23日至2025年12月17日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值108%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于年产 6,500吨高档毛巾产品项目、高档巾被智能织造项目、年产7,500吨高档巾被系列产品智能制造项目。

3. 正股基本面分析

公司简介：

国内大型家用纺织品制造商。公司以家用纺织品为主导，致力于向全球市场提供品质卓越、健康环保的家纺产品。公司专注于三大主导产品巾被、床上用品和装饰布艺的生产供应、营销渠道建设和品牌推广，并且与国际主要家纺品牌形成了长期的、全方位、多层次的紧密合作关系，产品出口亚洲、欧洲、美洲等多个国家和地区，建立了良好的声誉。2018年公司实现营收51.71亿元，同比+7.24%；归母净利润4.35亿元，同比+5.99%。2019年前三季度营收37.68亿元，同比-1%；归母净利润3.74亿元，同比+13.07%。营收和归母净利润增速放缓主要系中美贸易冲突加剧、棉花配额发放政策调整以及各种要素成本持续上涨等多方面原因。公司面对各方面挑战，进一步加快全球市场开发，加快技术研发创新，推进企业转型升级，使公司继续保持着持续稳定健康发展，毛利率逐步企稳回升，2018年毛利率为19.94%，2019年前三季度毛利率为20.76%。

公司经营分析：

全方位布局热电、早教、自来水等高毛利产业。从产品分类看，公司主要以毛巾、装饰布及相关产品的生产为主，2019年上半年占比达85%；2019年新增热电、取暖费、早教和自来水收入，目前热电的营收占比最高为9%。新增业务中，2019年上半年毛利率始终维持在20%以上，其中早教毛利率高达45.37%，自来水，热电和取暖费毛利分别为35%，24%和21%。随着早教、热电等高毛利产业发展，公司整体毛利率水平有望持续提升。

2019年前三季度国外营收占比较大，自2016年起保持稳定增速。从区域来看，海外市场仍是公司营收主要来源，且2016年至今保持7%左右增速。2018年国外业务营收已达到31.41亿元，占比达到67%；中国大陆业务营收20.3亿元，占比为33%。2019年上半年国外业务营收16.97亿元，中国大陆营收8.31亿元。

2019年起经营性现金流有所改善。公司的经营性现金流净额自2017年后出现下滑，2018年下滑至5.2亿元，同比2017年大幅减少了3.42亿元。由于销售商品接受劳务及其他与经营活动有关收到的现金增加所致，2019年前三季度经营性现金流净额为6.09亿元，同比增加23.55%。

行业竞争格局分析：

2019年棉花价格走低。公司生产所需的主要原材料为棉花，而棉花价格主要受到市场需求、气候、产业政策、新棉种植面积、棉花储备情况等因素的影响，这些因素的变化都可能导致棉花价格的波动。2019年棉花价格略有下降，有利于公司控制生产成本。为降低棉花供应及价格波动带来的影响，公司成立专业的棉花采购小组，由专人负责跟踪棉花市场波动，准确把握棉花价格趋势，适时合理增加或减少棉花储备，以满足公司生产经营的需要。

公司成长性和盈利能力在同行业中表现一般。孚日股份的竞争对手主要有富安娜、罗莱生活和梦洁股份。从成长能力来看，2019年前三季度孚日股份表现良好，营收同比增速遥遥领先，归母净利润增速处于中位；但从盈利能力来看，2019年前三季度孚日的销售毛利率低于行业平均水平，为20.76%%；ROE居于前位达10.34%。

由于国外营收占较大比重，随着中美贸易冲突加剧，汇率风险在不断增加，公司采取了一些措施来应对风险。1）通过提高产品利润率，在高附加值和产品创新上下功夫，减少汇兑损失；2）不断提高产品质量，增加产品的技术含量，提高产品单价，增厚产品的利润；3）通过财务手段，如贸易融资、远期外汇交易等方式尽量规避汇率风险。此外，公司正积极拓展国内市场，培育自有品牌，通过多元化市场的建立和自有品牌的形成，减少对国外市场的依赖。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过6.50亿元，将主要用于年产 6,500吨高档毛巾产品项目、高档巾被智能织造项目、年产7,500吨高档巾被系列产品智能制造项目。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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