华夏时报（chinatimes.net.cn）记者麻晓超 陈锋 北京报道

一项尚需美国证券交易委员会批准的改革方案，正牵动着硅谷科技公司、风投资本、华尔街投行的神经。

当地时间2019年11月26日，纽交所正式向美国证券交易委员会提交了修改“直接上市”（Direct Listings）政策的申请文件，计划允许采取“直接上市”通道在交易所挂牌的企业，在挂牌当天增发融资。

“直接上市”是美股一种有别于传统IPO模式的上市方式。纳斯达克交易所随后也表示，很快也会向美国证券交易委员会提交一份类似的申请文件。

而在两大交易所争相表明立场之前，两家知名科技公司先后以“直接上市”的方式登陆纽交所，让这一模式越来越受到关注；硅谷风投资本们有动力推进硅谷科技公司更多地采取此种模式挂牌，近期正四处游说，包括向一些企业普及此种模式的优势；华尔街投行们在此种模式中遭遇“割肉”境地，但高盛和摩根士丹利被指也在向一些客户推荐此种模式。这背后有何原因？

“直接上市”热度升温

相比传统IPO，“直接上市”路径最重要的不同之一，是企业不能增发新股融资，只有现有股东可以套现。

这种上市模式其实已在美股存在多年，最早存在于纳斯达克交易所，2012年港股上市公司第一视频曾分拆中国手游（CMGE）赴纳斯达克上市，后者采取的就是“直接上市”模式。而纽交所则是在2018年才开通“直接上市”通道。

全球资本市场独立研究员吴昊向《华夏时报》记者表示，这些年采取“直接上市”模式的，大多小公司和初创公司，它们一方面节省了开支，另一方面，由于“直接上市”天然无禁售期的特点，投资人和股东都可以在挂牌之后出售股票。

不过，纽交所开通“直接上市”的2018年，成功吸引到流媒体音乐服务商界的巨头Spotify以此种模式登陆交易所。

红塔证券副总裁沈春晖在Spotify上市后曾发布文章表示，过去仅有纳斯达克市场提供此种方式，对于纽交所来说是第一次，而对于纳斯达克而言，过去采用此种方式的企业多是规模较小的企业，例如初创的生物科技企业居多，如此庞大的独角兽采用“直接上市”为美国市场首次。

2019年，办公软件巨头Slack又以“直接上市”模式登陆纽交所。先后两家巨头公司未采取传统IPO模式挂牌，让“直接上市”模式在美国资本市场越来越受到关注，其相比IPO模式的优劣对比，也越来越多地受到讨论。

讨论背后的动机之一，是一些要求交易所完善“直接上市”制度不足的声音不断出现，也有了此次交易所向美国证券交易委员会申请修改相关政策的事件。

放开企业增发融资

2019年11月29日，《华夏时报》记者登陆纽交所官网时注意到，带有“纽交所直接上市”的宣传海报占据了首页内容中的近四分之一板块。

而早在当地时间的三天前，纽交所向美国证券交易委员会提交了一份20页的申请文件，计划对“直接上市”制度进行修改，拟允许采取该模式登陆交易所的企业增发融资。

本报记者看到的申请文件显示：“本申请拟允许一家公司（即采取直接上市模式的公司）在实施‘售股股东直接挂牌’的同时，公司也能实施‘主要直接挂牌’，即公司会在股票挂牌第一天的公开竞拍（opening auction）中出售股票。”

纳斯达克交易所随后表示，很快也会向美国证券交易委员会提交一份类似的申请。并且，该交易所还向英国《金融时报》评价了纽交所的申请，称后者的方案没有完全考虑“直接上市”模式中新股发行的复杂性，但未详细说明原因。

《华夏时报》记者看到的纽交所文件显示，现行的“直接上市”制度，要求企业必须满足的条件之一是，在挂牌前，该企业的公众持股的市值不能低于2.5亿美元，而这个市值的评估，是由两个结果共同决定，一个是独立第三方对该企业的估值评估结果，另一个由该企业普通股在一个全国性证券交易所的最新交易价，或者经注册的股票经纪商撮合的交易中的最新价。

而修改后的“直接上市”制度中，纽交所拟允许申请增发融资的企业不用满足上述2.5亿美元的条件，但需要满足在挂牌首日的“公开竞购”中卖出至少价值2.5亿美元的新股的条件。

美国主流科技媒体techcrunch评价称，放开企业增发融资后的“直接上市”通道，很可能得到硅谷科技初创企业的喜欢，它们在Spotify和Slack之后，越来越熟悉这种上市模式。

华尔街投行“割肉”？

《华夏时报》记者注意到，事实上，硅谷科技公司越来越熟悉“直接上市”模式，有着硅谷风投资本力量的推动。

知名风投资本人士比尔-格雷（Bill Gurley）近期正在大肆宣传“直接上市”模式，前不久，他专门就“直接上市”话题召开了一个研讨会，据美国媒体称，有上百家科技企业代表参加，其中还包括Spotify的高管和红杉资本的代表。

以格雷为代表的硅谷风投人士对“直接上市”的追捧，被反对者指责其是出于“直接上市”没有传统IPO的禁售期的限制，因此风投们可以大肆解套。美国资本市场的IPO禁售期一般在3个月至6个月。

Renaissance Capital是反对者之一。《华夏时报》记者看到，这家投资机构于今年11月22日在官网上挂出一篇文章，标题为《为什么直接上市是伪IPO》。

文章称，硅谷风投们持有的数十亿美元的资产无法变现，这些资产在差不多200多家美国独角兽企业的股票中，硅谷风投们知道公众投资者不会为这些股票支付溢价价值，因为其中很多企业，比如Uber，已经过了峰值成长期，因此，这些企业IPO后的股价表现才会是股价贬值，而未来上市的独角兽企业也会面临这样的命运。

华尔街投行们其实是另外一股潜在的反对势力，这背后的逻辑是，因为与传统IPO相比，现行“直接上市”除了没有限售期外，还不需要承销商。

吴昊向《华夏时报》记者解释道：“相比IPO，直接上市最大的优势是不需要投资银行为上市主体做上市，包括定价评估、处理监管问题以及承销股票等，这样就为上市主体节省了大笔的费用。”

本报记者注意到，彭博社的一篇标题为《什么是直接上市、投行为何紧张》的文章中，大致计算了企业可以省下来的费用，文章称，一般投行的服务费会是企业IPO净融资额的7%左右，而“直接上市”中，支付给投行的服务费可能会减少到2%。

不过，前述两家巨头，Spotify和Slack采取“直接上市”的原因，被外界认为并非是为了省钱，相反公司实际上是拥有充沛的现金流，而采取“直接上市”模式实际上是出于原始股东、企业员工的套现需求，以及创始团队不希望增发股票以致持股比例被稀释等。

港股和A股情况

美国两大投行高盛和摩根士丹利，近期的举动有些耐人寻问。

在前述风投资本人士比尔-格雷召开的研讨会中，两大投行的代表被排除在外，但差不多同一时间，据美国媒体报道，两家投行各自组织了相关活动，向一些企业普及“直接上市”的内容。

《华夏时报》记者注意到，很少公开现身的摩根士丹利大佬米切利-格雷米斯（Michele Grimes）被美国媒体报道，于几周前的一个活动中，公开表示“完全支持’直接上市’模式”。

这背后或许有，华尔街投行认为“直接上市”无法取代传统IPO的判断，比如，认为“直接上市”只会是投行的增量业务，不会对存量业务产生太大影响。本报记者注意到，摩根士丹利恰好是Spotify和Slack在“直接上市”中的客户。

那么，传统IPO相比之下到底又何优势？吴昊向《华夏时报》记者表示，美股现行“直接上市”通道除了不能让企业增发新股融资外，对于企业来说，可能还存在无法吸收二级市场的长期和战略投资者，信息披露、监管、法务等后续成本可能会升高，此外，没有限售期的状况下，由于没有承销，上市股价也会存在不小的压力。

传统IPO中，发行定价一般由承销商和企业决定，依据之一是路演时投资者对新股的“追捧程度”，最终的发行价，会较市场预期价或者是已上市同类型企业的股价打一定的折扣。

《华夏时报》记者注意到，这个折扣存在的行业惯例，成了一些美国风投人士批评传统IPO中承销商发行定价能力的依据，前者认为“直接上市”没有发行价，完全由市场决定，才是最优的价格发现过程。

不过，也有反驳声音认为，这个折扣的存在，是为了吸引投资者的。前述Renaissance Capital在文章中称，一般IPO的定价折扣率为15%，这是用来吸引投资者的，一个成功的IPO是要让所有人都挣钱的，包括投资者、企业、投行，而在“直接上市”中，只有想抛售的企业内部人士赚钱。

目前国内是否有类似的“直接上市”机制？港股的“介绍上市”与之类似。不过，一位研究港股市场的证券律师向《华夏时报》记者表示，港股的“介绍上市”一般适用于已经上市了的企业。

根据红塔证券副总裁沈春晖的文章，2012年，同时拥有A、B股的中集集团（000039.SZ）将其拥有的B股（境内上市外资股）转换上市地并以“介绍方式”在香港主板上市。

“A股还没有类似的上市机制。”资深投行人士王骥跃向《华夏时报》记者表示。

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