2008年3月26日，停盘八个多月之久的ST科健(000035行情,股吧)(000035)公布了重大资产重组暨非公开发行股票购买资产预案。预案显示，ST科健和同方联合控股集团有限公司(以下简称“同方集团”)及包括上海浦东发展银行深圳分行等20家金融机构在内的公司债权银行经过协商后达成共识:将ST科健的所有债务、资产和人员进行整体剥离，力争使ST科健变为无资产、无负债、无人员的“净壳”公司。

　　债务剥离完成后，ST科健将通过非公开发行股票不超过5.3亿股的方式购买同方集团100%股权。上述交易完成后，同方集团的资产和业务将全部转移至ST科健，ST科健将转变为以房地产投资为主的企业。然而，本刊的研究表明，虽然此举可以彻底改善ST科健目前的资产质量和盈利能力，但收购同方集团股权的价格过高很可能会成为ST科健未来发展的一个隐患。 高溢价收购“缩水”资产

　　同方集团是浙江省著名房地产开发商之一，实际控制人朱志平在“2007胡润房地产富豪榜”中排名第32位，在“2007胡润百富榜”中排名第94位。

　　媒体资料显示，同方集团的净资产达20亿元-30亿元;而同方集团网站资料也显示，截止2006年，公司净资产为20亿元。但此次ST科健的公告却称，截止到2006年末，同方集团的净资产仅3.59亿元，与20亿元相差甚远，也与同方集团实际控制人朱志平的“身价”相差甚远。同方集团是否如之前描述的那般强大，目前仍存在较大的疑问。

　　实际上，同方集团目前拥有土地储备近2000亩，可供出售的房地产面积约100万平方米，供出租商业房地产面积10万平方米。截至2007年11月30日，同方集团的净资产为6.46亿元，本次ST科健拟购买同方集团100%股权的预估值约为22.68亿元。按上述计算，ST科健收购同方集团股权的溢价为16.22亿元，溢价幅度为251%。

　　ST科健非公开发行股票前，同方集团进行了内部资产整合，并于2008年1月完成。整合之前，同方集团拥有下属全资和控股企业11家，整合完成后，同方集团的主要资产为主营房地产开发的5家项目公司，即西安市同方房地产开发有限公司(下称“西安同方”)、天津世茂置业发展有限公司(下称“天津世茂”)、嘉兴同方房地产开发有限公司(下称“嘉兴同方”)、诸暨同方置业有限公司(下称“诸暨同方”)和沈阳国泰置业有限公司(下称“沈阳国泰”)。

　　截止到2007年11月，西安同方、天津世茂、嘉兴同方、诸暨同方和沈阳国泰的净资产分别为4482.35万元、4310.65万元、9975.13万元、9890.95万元和14988.06万元，合计4.36亿元。由于整合之后，同方集团主要资产由11家控股减少至5家，而这5家在公司的净资产合计仅有4.36亿元，因此同方集团的净资产是否还有6.46亿元，目前不得而知。若通过整合，同方集团净资产下降至4.36亿元，那么此次ST科健收购同方集团的溢价将上升至18.32亿元，溢价幅度为420%。

　　2007年年初，上述5家公司的净资产合计仅有2.77亿元，且在2007年1月-11月5家公司全部亏损的情况下，其净资产反而合计增加至4.36亿元，净增1.60亿元。这说明，在ST科健收购之际，这5家公司大幅增加了注册资本。

　　突击增加目标资产的注册资本，是一些上市公司在收购大股东(或准大股东)资产时的常用手法。此举可以大幅降低目标资产的评估增值率，但实际溢价金额却并不会因此降低。不过，经过这样安排，资产置换方案往往会更容易被市场接受。

　　虽然同方集团的土地储备近2000亩，而截至2007年11月，西安同方、天津世茂、嘉兴同方、诸暨同方和沈阳国泰所拥有的项目占地面积分别为5351.2m2、36873.30m2、49163.5m2、75908.8m2和32000m2，合计不过19.93万m2，约299亩，不足同方集团整合之前土地储备的15%。

　　按此分析，通过所谓的整合之后，同方集团将大量土地资源转移出去。那么，究竟同方集团何以为之? 未来利益无保障

　　ST科健方案实施完成后，控股股东根据现有项目开发情况和物业租赁收入情况测算并承诺，上市公司税后净利润在2008年至2011年，将分别不低于6600万元、8632万元、35192万元和39840万元。如果业绩达不到上述金额，差额部分将由控股股东以现金向上市公司补足。

　　按增发后的总股本计算，ST科健2008年至2011年每股收益，将会分别达到0.097元、0.127元、0.518元和0.586元。这样的盈利前景看起来很美，但实际上其未来发展可能远不如那般乐观。

　　资料显示，西安同方、天津世茂、嘉兴同方和沈阳国泰4家公司目前开发项目的可售建筑面积分别为18058.31m2、178161.63m2、88492m2和30万m2。虽然ST科健在公告中没有说明嘉兴同方所开发的项目的建筑面积，但从该项目占地总面积75908.80m2，为酒店及低密度排屋计算，其建筑面积应在15万m2以下，因此上述5个项目的总建筑面积约为73万m2。

　　上述五个项目所在地的同类产品房价总平均在8000元/平方米以下。虽然天津世茂开发的“瞰和平”项目报价已高达14000元/平方米，但该项目的绝大多数面积已经在2006年至2007年完成了销售，而根据天津市国土资源和房屋管理局的房地产综合信息网资料推算，当时其售价总平均约在8500元/平方米左右。

　　若以8000元/平方米计算，上述73万m2项目全部建成并售出后，可实现营业收入约58亿元。2007年年报显示，目前地产类上市公司的销售净利率平均约为20%以下，即使以25%计算，58亿元收入对应的净利润约在15亿元左右，而此次ST科健收购同方集团的溢价约在16.22亿元以上。换句话说，这5个项目可实现的净利润总额低于此次收购的溢价金额。

　　由于此次ST科健承诺的未来4年净利润总额为9.03亿元，还不足此次溢价金额的56%，因此所谓的业绩承诺仅可以使公司短期收益得到保证。从长远看，此次收购溢价幅度过高将会对ST科健未来发展造成一定负面影响。

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