导读

　　风靡荧屏的《甄嬛传》，捧火了孙俪、蔡少芬、蒋欣等女星。当然，温太医一句，益气补血，用东阿阿胶(000423)即可见效。也让东阿阿胶成了剧中的万能神物。

　　多年过去，经典桥段依旧记起，东阿阿胶的“万能驴皮曲”却跑调了。

　　功效屡遭质疑、业绩爆雷、短利提价、重营销轻研发等等问题之下，显然，东阿阿胶已迎来逆风时刻。曾经的滋补上品逝去了价值颜色，该何去何从?一味涨价收割市场的秦玉峰，又如何演绎“价值回归 ”?

　　落尽残红始吐芳,假名唤做百花王。千锤百炼无双艳,如此多胶--百年堂。初见此语，还以为是某首佳诗，殊不知这是东阿阿胶的广告宣传语。

　　只是，此等万能神药真的有如此功效吗?如果有，为何频遭质疑?

　　屡遭质疑

　　东阿阿胶持续刷屏，显然出乎了业界意料。

　　结合东阿阿胶的光辉历史，也许能更深理解这份冲突感。

　　公开资料显示，阿胶原产于山东东阿县，已有2600年历史。李时珍《本草纲目》曰：“阿胶补血与液，圣药也”。东阿阿胶自古以来就是上等补品。从“补血圣药”到“滋补上品”，其凭借悠久历史，与人参、鹿茸并称滋补三大宝。

　　东阿阿胶股份有限公司(以下简称东阿阿胶)，隶属央企华润集团，前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改组为股份制企业。

　　1996年成为上市公司，同年7月29日“东阿阿胶”A股股票在深交所上市。公司拥有中成药、保健品、生物药等产业门类，是全国最大的阿胶产品生产企业，产品远销欧美及东南亚各国。

　　不过，作为“滋补国宝”，东阿阿胶的地位似乎早已受到威胁。近年来，其功效饱受质疑。

　　公开资料显示，2016年，人民日报微博曾称阿胶、红枣、红糖这些“补血神品基本没用”。

　　文中明确写道，“阿胶由驴皮熬制，主要成分就是胶原蛋白，和猪皮、牛皮以及其他皮的成分并没有太大的不同。因为没什么铁，所以也没有补铁补血的作用”。

　　值得注意的是，2018年春节，“全国12320卫生公益热线”官方微博发文称，阿胶只是水煮驴皮，并不是好的蛋白质来源。

　　除此之外，医疗自媒体“丁香医生”也曾担忧燕窝、阿胶、蜂蜜等保健品的实际功效。

　　近日，被曝光的水煮驴皮和特殊气味事件，再次将东阿阿胶推至舆论风口。频频质疑之下，各方疑虑感加重。甚至有舆论发出，东阿阿胶濒临末路、末路狂奔的感叹。

　　业绩滑坡

　　舆论动荡之下，东阿阿胶自然受到不小打击，最先体现在业绩上。

　　公开数据显示，7月14日，东阿阿胶发布业绩预告，公司2019年上半年净利润，预计同比下降75%至79%，盈利仅为1.81亿元至2.16亿元，归母公司净利润下降近8成。

　　7月15日，东阿阿胶股价开始一字跌停，7月16日，其股价再度大跌5.59%，两个交易日内，市值累计蒸发近40亿元。截止8月6日收盘，东阿阿胶股价已跌至31.3元，市值204.71亿。

　　7月15日，中金公司发布研究报告称，下调东阿阿胶的盈利预测，同时评级相应下调至“中性”。

　　著名经济学家宋清辉表示，东阿阿胶营收净利双降的根本原因是公司的核心竞争力不足，公司产品被市场逐渐抛弃所致。他认为，随着同行竞争加剧，产品不断提价导致大批忠诚，但对价格敏感的消费者流失，预计东阿阿胶的业绩还会继续加速下滑。

　　事实上，东阿阿胶的业绩早就出了问题。

　　自2015年至今，公司净利润增长率便不断下滑。财报显示，2015年至2018年东阿阿胶净利润，增幅分别为19.00%、14.00%、10.36%、1.98%。

　　其中，2017年，东阿阿胶实现营业收入73.72亿元，实现净利润20.44亿元，同比分别增长16.7%和10.2%。

　　拉开时间维度，不难发现，2018年业绩增速是公司上市以来最差的。据choice数据显示，2011年，东阿阿胶扣非净利润增长率达到高点，之后一直震荡下跌，到2018年首次出现负值。

　　对于公司2018年业绩增长不及往期的原因，华创证券研报分析认为，一是经济下行压力加大，我国消费增速放缓，使公司“价值回归”战略受阻;二是市场对“阿胶到底值不值”的讨论愈演愈烈，使公司药用价值和功效受到影响。上述原因使得阿胶系列产品单价、销量增速均大幅放缓。

　　值得注意的是，伴随业绩滑坡，东阿阿胶的应收账款也逐年攀升。

　　据2018年年报显示，东阿阿胶期初应收账款余额10.57亿元，期末应收账款24.07亿元，二者相比增长13.43亿元，增幅127.8%。

　　截至2019年一季度末，其应收票据及应收账款28.16亿元，较上年同期的16.29亿元增加11.87亿元，其中，应收账款增加10.17亿元。

　　有业内人士表示，公司应收账款的增加，会减慢企业的资金周转速度，丧失其他投资机会，造成机会成本的占用，不可避免会产生一些收不回来的坏账。

　　“自杀式”提价

　　作为一家知名上市公司，作为历史悠久的上等补品，东阿阿胶何以至此呢?

　　一个奇怪现象是，与萧条的业绩相比，东阿阿胶的售价却是一路高涨。

　　据媒体报道，自从美国定位理论之父特劳特将东阿阿胶重新定位为“滋补上品”，东阿阿胶就开始了“价值回归”旅程。

　　至于“价值回归”的最直观表现，即是频频提价。

　　据报道，2006年，东阿阿胶进行了两次提价，之后13年里，东阿阿胶共进行18次提价。并且，阿胶块出厂价也从每公斤196元涨到2018年底的3858元。

　　公开资料显示，2010年1月，东阿阿胶将阿胶提价20%。5月，东阿阿胶再次提价5%，10月，东阿阿胶又提价10%。

　　在2011年新春之初，东阿阿胶决然提价60%。

　　过大的提价幅度，透支了东阿阿胶渠道压货能力和消费者购买欲，也在短时间内，促进了其业绩增长。

　　也是，尝到甜头的东阿阿胶再次执着提价。2014年1月和9月，东阿阿胶分别提价19%和53%，创出最大提价幅度。

　　其中，9月的大幅提价，让公司2014第四季度的业绩从第三季度-8.68%缩小到-0.18%。

　　而对于此次提价，东阿阿胶对外解释：国内毛驴的存栏量逐年下降，驴皮资源日趋紧张，导致原料收购价格不断上涨。。

　　值得注意的是，为稳住涨价促进业绩增长，防止提价幅度过大增加库存，东阿阿胶从2015年开始，每年提价一次，提价时间定在11月、12月。

　　数据显示，2015年至2018年，阿胶块出厂价分别提价15%、14%、10%和6%。

　　对于公司频繁提价的做法，东阿阿胶董事长秦玉峰曾称，“我们每年都提价，但实际上这不是提价，是价值回归。”

　　食品产业分析师朱丹蓬表示，东阿阿胶业绩下滑，是产品持续涨价后的连锁反应。从零售端看，涨价同时，能否同时带给消费者相应的附加值，是消费者接收涨价与否的重要条件。频繁的涨价不仅会伤害品牌，还会造成粉丝流失。另外，在现在新生代消费群体十分重视购物体验，东阿阿胶原有渠道能否匹配消费者的取向，也是其要面对的一个问题。

　　重推广、轻研发

　　一定意义上说，如果产品品质提升，匹配提价也无可厚非。不过，结合东阿阿胶近几年重推广、轻研发的做法看，品质论显然站不住脚。

　　据2018年财报显示，东阿阿胶的销售费用总计17.76亿元。其中，市场推广费、广告费分别为7.79亿元、4.69亿元，占总销售费用的比重超过七成。

　　相比之下，研发费用就尴尬了许多。

　　数据显示，2014年至 2018年，公司研发支出合计仅9.19亿元。

　　香颂资本董事沈萌表示，“资本市场没有怜悯，只有输赢，一切凭业绩说话，内忧外患的东阿阿胶迎来它的至暗时刻，东阿阿胶讲了多年的资本市场故事，如今终于走到讲不下去的死胡同，东阿阿胶应该冷静一下，重新定位，无限拔高是作茧自缚。”

　　成本高企

　　沈萌的上述观点，有些激进。事实上，东阿阿胶也已意识到自身问题，看似饮鸩止渴的粗放打法下，也有骑虎难下，难掩苦衷。

　　比如，其面临的原料涨价、成本高企压力。

　　东阿阿胶2018年年报指出，由于农业机械化和运输机械化提高，及城镇化进程加快，国内毛驴存栏量逐年下降。同时，毛驴规模化养殖进程较慢，将导致阿胶原料驴皮价格波动，上游原料供给与下游市场需求矛盾将继续存在。

　　事实上，自1996年以来，我国毛驴存栏量持续下降。

　　自国家统计局的数据显示，中国境内毛驴的存栏数量从1996年的接近1000万头，下降至2018年末的456万头。

　　同时，随着规模扩大、竞争加剧，阿胶市场上对驴皮的需求量不断扩大，驴皮价格也不断升高。

　　数据显示，2000年，一张驴皮的价格仅位20多元，到2013年一张驴皮的价格已涨至600元左右，而到2016年已暴涨至2500元。

　　面对这种情况，各大阿胶生产厂家开始竞相收购。

　　只是，基于实际情况来看，有专家认为，在这样一种原材料采购模式下，一方面收购驴皮非常麻烦，厂家需要耗费大量人力物力四处奔波收购，支出巨大费用;另一方面是公司难以有效掌握收购渠道，使成本更加难控。

　　此外，2019年年初东阿阿胶总裁秦玉峰曾称，一方面国内驴皮存量持续下降，另一方面对假阿胶的检测已堵住全部漏洞，此前还检测不出马皮和骡皮，现在这个检测问题也已解决，正在走最后程序，这意味着驴皮会更加紧张。

　　库存压力

　　不过，对于这份成本苦衷，市场也有另一种解读，即东阿阿胶的战略失利，或者懒惰表现。试想，作为行业龙头企业，全产业链打造是应有之义。以乳业对比，伊利、飞鹤、君乐宝等领军企业早在十年前，就已深耕上下游产业链条。如果东阿阿胶早些年提前布局、未雨绸缪，怎会陷入如此尴尬之中?

　　显然，一味追求简单提价，过分自信亦或懒惰带来的战略失利，为东阿阿胶带来了隐患。

　　如今，到了尝苦果的时候了。面对原料市场的涨价压力，东阿阿胶本身的涨价战略已面临天花板。一个突出表现，即是其高企的库存。

　　有业内人士指出，东阿阿胶十多年来一直处于“提价——渠道囤货——渠道去库存——再次提价——渠道囤货——去库存”的周期循环中。

　　问题是，市场也有承受能力的极限。价格一直上涨，前几年,各大经销商也一直积极压货。直到最近两年这些人才意识到,市场已饱和，价格太高卖不出去。

　　甚至在业绩预报中，东阿阿胶也坦言，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降。

　　对此，有媒体报道，一位直接和东阿阿胶厂商打过交道的零售药店店主说：“到了这个价位，没人敢压货了。”

　　值得注意的是，根据《药品管理法》及其药监局的通知规定：“药品有效期最长时间期限一般不得超过5年。

　　因此，渠道商一般囤货2至3年就会卖出，这也造成了阿胶存在去库存的要求。

　　据公司财务数据显示，东阿阿胶的账面存货曾超过36亿元。

　　并且，东阿阿胶2012年至2018年的业绩报告也说明，2012年东阿阿胶期末存货为4.01亿元，2018年为33.67亿元，上涨了8倍多。

　　另外，2010年，东阿阿胶存货周转率曾达到5.59%，为历史最高。

　　更不幸的消息是，随着涨价节奏加快、幅度加大，东阿阿胶的存货周转率不断下降，到2018年降到0.72%。

　　并且，2019年一季度，东阿阿胶的存货周转率只有0.13%。

　　有业内人士表示，要想有效消化高成本的存货，就需要降低阿胶的售价。如果保持售价不变，或进一步提高售价，消化高成本的存货将需要很长时间。

　　显然，东阿阿胶的提价策略，已不可持续。

　　密集减持

　　这些不可持续，已映射到了资本市场。

　　根据公司一季报，截至2019年3月31日，公司共有 94340位股东，股东人均亏损26499.89元。

　　相关资料显示，自2019年以来，东阿阿胶的前十大股东中，除华润医药仍增持公司股票外，部分机构已多次减持。

　　与2018年对比，2019年一季度报告，东阿阿胶前十大股东中的中国太平洋人寿旗下两款保险产品，对东阿阿胶持股比例分别减少56万股、105万股。

　　据媒体统计，截至2018年年底，181只基金合计持有2703.15万股，2019年一季度合计有17只基金持有东阿阿胶的股份，总持股数是217万股，据此计算，一季度基金减持2486.15万股。

　　其中，2018年底，银华基金(博客,微博)管理股份有限公司持有东阿阿胶866.22万股，为持仓最多的基金，2019年一季度末，减持后，仅持有2.45万股。

　　并且相关数据显示，2019年第一季度，奥本海默基金仍在增持东阿阿胶股份，增加至2620万股，而截至2019年6月12日，该公司持股数量又减持至1934万股。

　　除部分其他机构外，券商曾持仓股数达997万股，可截至2019年一季度末，已全部清仓。

　　竞争激烈

　　一向看重成长性的资本市场，选择用脚投票。不过，细观之下，东阿阿胶的不确定性，还是更多维表现。比如竞品方面。

　　一定意义上说，东阿阿胶提价的方式，在一定程度上低估了竞争对手的能力。公司年报中，有这样一句话：“东阿阿胶为国家非物质文化遗产唯一代表性传承人企业，拥有无可替代的品牌资源优势。”

　　只是，品牌资源优势的基础，除了历史沉淀，更根本的是产品品质。鉴于东阿阿胶重推广、轻研发之举，以及产品端屡屡陷入功效质疑。那么，这种核心优势又会有多大呢?

　　放眼国内，生产阿胶的厂家多达上百家。其中，福牌阿胶，同仁堂(600085)、太极实业(600667)、九芝堂(000989)等，都是东阿阿胶强有力的竞争对手。

　　而其最大竞争对手，当属从2002年“马皮换驴皮”造假风波中挺过来的老对头福牌阿胶。

　　作为民营企业，体制机制灵活的福牌阿胶，步步紧逼。

　　值得注意的是，2017年，福牌阿胶提出产业链升级打造，很可能介入了毛驴养殖业。此外，同仁堂也在考虑自建养殖场，其与东阿阿胶一样，拿到了五年期生产批号。

　　从提价角度看，同仁堂、福牌阿胶等竞争对手的提价幅度均低于东阿阿胶，更加剧了东阿阿胶市场份额的竞争。

　　当家人思考

　　内忧外患之下，如何破局，考验着董事长秦玉峰的大智慧(601519)。

　　客观而言，1974年进入东阿阿胶工作的秦玉峰，是个老阿胶人，也是一个全面手。一路走来历任科长、处长，厂长助理，副总经理,常务副总经理，负责质量、研发、技改、采购供应、生产制造、市场营销等工作。可谓经验丰富。

　　2006年，秦玉峰接任东阿阿胶股份有限公司总经理，成为闻名中药行业的“阿胶少帅”。其在价值回归工程上做了不少努力，如建立13个原料基地、恢复中断百余年的传统名贵阿胶品种九朝贡胶生产、搜集整理3200余个阿胶历史古、名、民间验方，在全国大城市建立阿胶养颜养生馆、举办阿胶博物馆巡回展等。

　　秦玉峰表示，过去十几年持续提价给公司带来十几年的快速发展，让阿胶从小品类变成大品类，从小品牌变成大品牌，行业非常繁荣，但背后是市场的混乱。混乱带来繁荣的同时也带来困扰，最大的困扰是品类内的竞争、同品种低价格竞争、假冒伪劣的竞争。

　　客观而言，秦玉峰的上述价值回归动作，缓解了行业的低端竞争。

　　值得注意的是，产品受到功效质疑后，秦玉峰从战略层面做出改变，即从文化营销向学术营销升级，通过邀请国医大师、院士、医院院长等进行推广，从文化认同到学术支撑，力求使产品更加深入人心。

　　不过，对于秦玉峰的战略表述，市场也一直有不同声音。有业内人士认为不符合实际 ，也不符合逻辑：文化营销和学术营销是两码事，文化营销可用创造价值观的方式去影响人的消费偏好。而学术营销，要看疗效的，是无法凭空塑造的。

　　另外，2015年10月1日，《中华人民共和国食品安全法》(修订版)正式实施，新法明确了保健食品的法律地位，对保健食品的监管作出了相关要求。

　　同时，自去年权健事件发生后，整个保健品行业酝酿一种变局。消费者、监管层对过分逐利、夸大功效等行业乱象日益零容忍。

　　在此背景下，秦玉峰一直主导的产品提价策略已走到尽头，频频爆出的功效质疑，更在摩擦市场红线，也在消耗着消费信心、资本信心。

　　价值思考

　　纵观整个市场，无论是政策导向，还是行业竞争，东阿阿胶面临的问题都不小，盲目提价是一种拔苗助长、更是一种慢性自杀。长远来看对企业、行业都是百害而一利。

　　在首条君看来，价值回归，不是简单粗暴的提价，这一定意义上，有违价值的核心要义。真正的价值回归，需要建立在品质提升、产品创新、全产业链把控、效率协同、企业正向责任传递之上。

　　以此来观，东阿阿胶往期的价值回归，已明显偏航，更有挂羊头卖狗肉之嫌。不但导致了功效屡遭质疑、业绩下滑、库存高企，更对企业埋下懒惰、落后的隐患，为行业也输出不少负面价值，这些才是导致消费、资本、业界等多方看空的根源所在，也是东阿阿胶今日危局的原因所在。

　　改图不害为君子,迷复终归作小人。各自取舍，考验着东阿阿胶亦或秦玉峰的大智慧，首条财经也将持续关注。

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