核心观点
行业净利润同比增长85%，源自市场回暖
2019年行业净利润同比增长85%，源自市场回暖，自营和经纪业务贡献最大。据证券业协会数据，133家证券公司2019年合计实现营收3605亿元，净利润1231亿元，同比分别上升35%、85%，大幅增长的原因是市场回暖。分业务来看，对营收贡献由高至低分别为自营（34%）、经纪（22%）、投行（13%）、利息净收入（13%）、资管（8%）和其他（10%）。
证券行业十大看点
总结2019年报及展望2020年，我们提炼出证券行业十大看点。
看点一：2019年业绩增长85%，投资业务是主因。除市场好转外，各家公司金融投资的额度也不同程度增加，带动投资收益和公允价值变动收益大幅增长。
看点二：行业杠杆持续提升，尤其是龙头券商提升更加显著。伴随衍生金融工具的丰富和完善，券商加大对投资类业务的资金摆布，以及监管政策更加友好，龙头券商承担了部分“流动性桥梁”功能。
看点三：政策趋于友好，对头部券商更甚。2019年延续了监管友好的政策态势，对龙头券商更加友善。
看点四：佣金率仍在下行，财富管理转型成为共识。竞争导致佣金率下行，且海外零佣金模式倒逼国内券商加速向财富管理转型。龙头券商基金投顾业务试点有望继续引领转型。
看点五：壮大直融带动投行业务增长，投行资本化贡献度提升。2020年扩大注册制试点范围、再融资新规落地、新三板落实精选层转板机制等将进一步促进投行资本化业务发展。
看点六：资本中介业务结构优化。两融标的扩容将优化两融业务结构；压缩股票质押业务规模，降低券商风险暴露程度。
看点七：资管持续推进转型，主动管理成大方向。资管新规约束下，资管规模持续下降，但主动占比不断提升。
看点八：国际业务崭露头角。开放具有双向性，头部券商加大海外业务布局力度，多家券商海外业务收入占比超过10%。
看点九：外资控股券商成立，鲶鱼效应提升经营效率。外资控股券商已无政策障碍，其在跨境财富管理等业务上具有优势，将产生鲶鱼效应，但同时我们判断本土龙头券商将获得更多创新业务试点机会。
看点十：持续加大金融科技投入，降低运营成本，提高业务及管理效率。
投资建议
看好政策友好和流动性宽松下的投资机会。我们认为2020年监管政策将延续激励发展的态势；同时，新冠疫情后，宏观政策调节和实施力度将加大，流动性宽松政策进一步出台，创造良好的交易环境。我们看好证券行业α收益和β收益，其中，龙头券商更具投资价值。
风险提示
市场成交金额持续下滑；权益市场调整导致股票质押回购减值损失持续提升；信用风险溢价上升等。
报告正文
随着2019年证券行业年报逐渐披露，尤其是我们重点覆盖的龙头券商悉数披露完毕，从中可以发现许多看点，我们总结为十大看点：
1
净利润同比增长85%，主要来自投资业务发力
据中国证券业协会公布的未经审计的2019年度证券公司经营数据，我国证券行业133家证券公司2019年合计实现营业收入3604.83亿元，净利润1230.95亿元，同比分别上升35.37%、84.77%。证券行业分业务收入居于前三的依次为自营、经纪和投行，占总营收的比重分别为34%、23%和13%（2018年分别为30%，25%和14%），其中，经纪、投行业务收入比重进一步降低。
从2019年证券行业经营环境来看，政策利好，市场回暖，交易活跃度提升。报告期内，沪深300上涨36.08%，中证全债上涨5.16%；截至报告期末，两融余额10193亿元，同比上涨34.88%；2019年，沪深AB股日均成交金额5203亿元，同比上涨40.92%，股权融资额15413亿元，同比上涨27.30%。
券商业绩增长主要由于市场行情回暖带动投资收益大增。已披露数据的15家上市券商2019年合计实现自营收入756.4亿元（自营收入核算口径为投资收益、公允价值变动收益加总），同比大增124.89%。其中13家自营收入较去年同期增长，总投资收益规模居前的上市券商包括中信证券（166.93亿元，同增90.17%）、华泰证券（119.06亿元，同增182.88%）、海通证券（116.00亿元，同增229.90%）。
2
行业杠杆持续提升，龙头券商更甚
从2019年证券行业资金方面来看，杠杆率继续上升。以净资本行业排名前12的券商为例，扣除客户保证金的权益乘数由2018末的3.25倍上升至2019末的3.50倍，报告期末剔除客户保证金的权益乘数居于前三的分别为东方证券（4.12倍）、中信建投（4.06倍）、中信证券（4.04倍），总体杠杆水平进一步提升。
投资业务是杠杆资金主要投向。我们注意到，随着监管放开、对冲手段丰富后，券商风险中性投资策略变得更具操作性，交易活跃度随之大幅提升。2019年，券商金融投资占净资产比例显著上升，龙头券商更甚。其中杠杆倍数排名前三的东方证券、中信建投、中信证券金融投资占净资产比达到277%、224%、239%，分别增加25、39、48个百分点。
3
分层监管，政策对头部券商更加友善
2019年以来资本市场多项利好政策频出，龙头券商资本束缚不断降低。2020年3月17日，证监会将中金、中信、华泰、建投、国君、招商6家券商纳入首批并表监管试点范围，对其母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5，表内外资产总额计算系数由1降至0.7。相当于放宽了资本杠杆率指标（核心净资本/表内外资产总额）不低于8%的监管要求。过去一年中，证监会曾多次出台政策为龙头券商资本补充助力，包括：2019年8月降低三年AA券商的风险资本准备系数；11月29日在做大做强航母级券商提案中明确指出支持证券公司增强资本实力；12月最低备付金计收比例除债券外由20%降至18%。
强者恒强，各项政策出台意味着监管延续分类监管，利好头部券商的取向。行业创新政策推进预期不断落地。同时，政治局会议提出加大宏观政策调节和实施力度，有助于创造有利的交易环境。
4
财富管理转型已成为全行业共识
伴随交易换手率和佣金率双双走低，国内券商经纪业务转型压力凸显。2019年行业代理买卖证券净收入为787.63亿元，A股总成交额为127.36万亿元，佣金率仅为0.0309%。在我国居民财富的快速扩张的大环境下，做大财富管理业务成为国内券商的共同选择。
龙头券商财富管理业务转型持续推进。以中信、国君为例，2019年中信证券财富管理客户数达到7.5万户，同比增长15%，客户总资产达到8738亿，同比增长39%。公司在去年逐步形成了覆盖高净值及超高净值客户的产品体系，以及1+1+N（每位客户有一名财富顾问+一名产品经理+多名总部各条线专家团队）支持的客户服务体系，2016年以来，产品代销业务收入占经纪业务收入的比例由6%提升至9%；2019年以来，国泰君安着手准备客户做全资产规划、投顾服务、收益率提示等，事先模拟运行交易、清算平台，今后将以基金投顾试点牌照作为引子，为客户全面投顾发展准备。
针对中国投资以散户为主，移动终端业务发达，智能手机普及率高的国情，近年来国内券商在大力推行移动端财富管理服务。各家券商结合自己的业务基础，推出了各具特色的APP，争夺线上财富管理客户资源。华泰证券围绕“智能+开放”打造平台交互式的投顾体系，优化提升移动平台的服务能力，截止2019年底，涨乐财富通APP月活用户数达到780万，累计下载运行客户数超过5000万，保持行业绝对领先地位。
5
投行回暖，投行资本化贡献度提升
2019年券商行业实现投资银行业务净收入377.44亿元，同比增长46.03%；主因归于2019年市场行情回暖，IPO、再融资发行增长，发行规模上升，其中IPO、优先股、可转债和可交换债的首发募集资金分别同比上涨83.76%、88.92%、131.33%和49.39%。2019年投行业务净收入规模居前的上市券商分别为中信证券（44.65亿元）、海通证券（34.57亿元）、中信建投（36.85亿元），分别同比变动+22.71%、+7.44%、+17.55%。
市场规模而言，2019年证券公司股权承销规模达1.54万亿元，同比上升27.30%，证券公司债券承销规模达45.19万亿元，同比上升3.06%。2019年以来，科创板开板，资产重组政策不断放松，启动全面深化新三板改革，建立市场分层，完善基础性制度，鼓励上市公司中长期激励，主板和创业板再融资放松，注册制推广等一系列政策促进券商投行业务的不断发展，市场份额进一步向头部券商集中。
根据wind数据显示，2019年券商行业股权承销份额排名前五的有中信证券（18.28%）、华泰证券（8.83%）、中信建投（7.89%）、东方证券（4.64%）和招商证券（2.77%）；债券承销份额排名前五的有中信证券（12.31%）、中信建投（11.43%）、海通证券（5.25%）、招商证券（5.20%）和光大证券（4.34%）。
2019年投行业务在证券公司的收入占比为13.39%，其中承销业务为主要支撑，占总收入10.47%；财务顾问业务净收入占总收入2.92%。我国证监会对重大重组业务审核严格，并购重组业务对整个投行业务收入的贡献不超过30%，2019年仅为22%。
科创板的推出是2019年投行业务的最大亮点。一是试点注册制；二是资本化业务。根据我们的测算，2019年科创板浮盈贡献净利润排名前列的券商有中信证券（44.03亿）、华泰证券（8.49亿）和中金公司（5.82亿）。截至2020年4月2日，中信证券科创板主承销服务家数达26家，中金公司24家，华泰证券22家，头部券商竞争优势明显，承销规模大、投研与风控能力强、优质客户储备丰富，强者恒强，科创板将使得龙头券商投行业务直接受益。
同时，私募股权业务也逐渐迎来收获期，在科创板推出后退出将更为顺畅，券商的跟投、直投业务规模进一步扩大，成为新的盈利增长点，而且在金融机构服务实体经济的政策指引下未来业务还有进一步成长空间。根据各家券商2019年年报披露数据，中金资本私募股权基金管理规模达2792.96亿元，华泰418.34亿元，中信、中信建投等龙头券商也快速发展。
展望2020年，投行业务的看点是松绑再融资和注册制的试点推广。2020年2月14日晚，再融资新规落地，取消了创业板非公开发行对于连续2年盈利和前次募集资金基本使用完毕的要求，扩充了批文有效期（6个月增至12个月），大幅放松了再融资门槛，同时提升了参与者的意愿，如“9折变8折、6个月锁定期、不受减持新规约束”等。短期来看，再融资全面松绑将直接带动投行再融资业务的快速发展。长期来看，再融资业务增加有助于投行资本化业务，该业务收入占比有望从目前10%-15%提升至20%以上，做实资本中介功能。
6
资本中介结构优化，业务风险下降
根据中国证券业协会的数据，2019年券商行业共实现利息净收入463.66亿元，同比增长115.81%，增幅强劲。利息净收入居于前列的上市券商分别为海通证券（41.48亿元）、中国银河（34.92亿元）、申万宏源（32.20亿元）、华泰证券（21.22亿元）。
业务方面，两融余额同比上升，股票质押回购规模回落。
融资融券方面：截至2019年末市场两融余额10192.85亿元，同比上升34.88%。2019年以来，证监会指导交易所完善融资融券交易机制，取消“平仓线”不得低于130%的统一限制，扩大担保物和标的证券范围；9家券商开通科创板转融通业务权限；证金公司下调转融资费率80个基点。政策重点发力融券业务，未来有望快速发展。2019年4月30日，上交所、中证金融、中国结算联合发布了《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，其中对券源范围、证券出借规则做出更为宽松的规定，并在9家券商试行融券约定申报制度。以约定申报方式达成交易的，能够在盘中根据行情实时调整业务；通过出借与借入双方协商的方式确定费率，从而降低了业务成本。这些举措都提高了科创板转融券业务效率，且转融券业务不限于券商，更多参与者加入进一步扩大了融券规模。
股票质押回购方面：2018年股票质押风险暴露后，监管部分和证券公司共同努力，优化股票质押业务、适当压缩业务规模。截至2019年末，股票质押融出资金余额4311亿元，同比2018年末的8181亿元下降30.25%。从各券商年报披露数据看，2019年中信的表内股票质押式回购业务平均维持担保比例为281%；华泰为220.71%；海通为300%；国君平均履约保障比例260%；招商整体履约保障比例为294.68%。总体来看，龙头券商的股票质押业务的担保比例保持较高水平，业务风险较低。
7
资管持续推进转型，主动管理成大方向
中国证券业协会数据显示，2019年券商行业实现资产管理业务净收入275.16亿元，同比增长0.06%，基本与2018年数据持平。资管业务净收入居于前列的上市券商分别为中信证券（57.07亿元）、华泰证券（27.72亿元）、海通证券（23.95亿元）、东方证券（18.00亿元）。
自2018年4月资管新规正式稿落地、到2018年7月补充文件推出，证券公司资管业务面临去通道、限嵌套、净值化管理等多项新要求，以通道业务冲量的高增长模式不可持续，行业业务模式面临重塑。2019年作为行业改革的元年，券商加大落实资管新规力度，通道类资管规模持续收缩，提升主动管理能力，构建差异化核心竞争力，持续推进资管业务转型。
根据中国证券业协会数据，截至2019年12月31日，证券行业受托管理资金本金总额12.29万亿元，较2018年14.11万亿元同比下降12.90%。随着资管新规及配套规则的落地，外资控股券商和银行理财子公司的进场，2019年资产管理业务的竞争形势不断加剧，券商积极提升资产主动管理规模，强化投资管理能力。
提升主动占比已蔚然成风。截至2019年末，中信证券主动管理规模达6982.84亿元，占受托资产管理规模50.06%；东证资管的主动管理规模占比高达99.26%，远超券商资管行业平均水平；光证资管受托管理总规模2438.88亿元，其中主动管理规模1521.7亿元，占比62.39%；海通资管全年主动管理业务规模全年增长29%，达54.11%。多家券商主动管理规模占比超过50%，券商持续推进资管业务转型，重视主动管理，成效初步体现。
资产管理业务上，券商积极拥抱主动管理是未来大势所趋。短期内资管新规下通道业务的不断收缩会对券商资产管理业务净收入产生一定影响，但这种影响不可持续，随着主动管理资产规模的提升，券商资产管理业务将迎来新一轮的增长。
8
国际化业务在头部券商中不断提升
当下，高水平对外开放成为我国资本市场的基本特征，其含义包括境外机构进入国内市场，也包括本土机构踏入国际市场。我们观察到，2019年本土龙头券商的国际化业务持续推进。一是，扩大境外资产，投资国际子公司。头部券商依靠雄厚的资本实力，近年来普遍加大境外资产投入，设立国际投资子公司。海通证券2019年境外资产达到2759亿元，占总资产比例高达43.33%，稳居行业前列。
二是，券商还通过兼并、重组子公司等方式拓展国际业务版图。以华泰证券为例，2016年，华泰收购AssetMark，成功打开欧美版图，推动国际业务扩张。
在国际业务的不断扩展下，国际投资子公司业绩占比逐步扩大。2019年，海通国际实现营业收入46.02亿元，占海通证券总营业收入的13.37%；国泰君安国际实现营业收入30.19亿元，占国泰君安总营收的10.08%。
9
外资控股券商落地，鲶鱼效应将逐渐体现
2020年3月13日，证监会公布自2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制。3月27日，高盛、摩根士丹利分别通过证监会批准，对高盛高华和摩根士丹利华鑫证券的持股比例均增至51%。取消外资股比限制，意味着资本市场进一步对外开放。外资控股券商的涌入，犹如鲶鱼效应，将加剧行业竞争，推动本土券商进一步加快业务转型。
外资控股券商牌照齐全，业务范围全面。相比于合资券商的牌照单一，外资控股券商依靠其全面的牌照，开展包括经纪、投行、自营、资管和两融在内的全面业务，并取得业务之间的协同效果，获取利润优势。包括高盛高华和摩根士丹利华鑫证券在内，目前在中国共有5家外资控股券商，其余三家分别为瑞银证券、摩根大通证券、野村东方国际证券。五家券商均持有齐全牌照，业务范围与国内券商基本相同。
我们认为，外资控股券商在衍生品业务和跨境财富管理业务上具有优势。外资控股券商可以充分利用母公司在衍生品业务上丰富的经验和投资模型，创造更加的投资业绩。以及在跨境资产配置上，具有更丰富的产品渠道优势和经验优势。
不过，我们对外资控股券商对本土券商的冲击并不过多担忧。一是渠道受限，难以全面开展业务，外资控股券商的劣势在于营业网点铺设不全面，短期较难形成完善的竞争体系。二是外资控股券商所获批的牌照虽然较为全面，但仍是基础业务牌照，而业务复杂、高杠杆的业务牌照尚需积累，在此之前，恰好是本土券商快速补短板的有利时机。
10
金融科技建设发力，以创新提升券商竞争力
科技投入力度加大，助力转型升级。2019年以来，证券公司普遍加大金融科技建设力度，重视科技人才培养。在加大信息技术投入方面，各券商采用方式主要有合并子公司、引入战略股东、加大投入金额等。合建子公司：中金、华泰证券均采用合建科技子公司的方式发展金融科技，实现科技赋能。中金公司在2019年与腾讯联手，成立一家合资金融科技子公司；华泰于2016年成功收购AssetMark，助力公司独立投资顾问业务发展，为公司打造B2B2C特色财富管理平台提供技术支持。加大研发金额投入：龙头券商均在2019年加大研发的投入，占营业收入比重持续提升。预计在2020年，各大券商会进一步提升研发投入的比重。
信息技术员工比例上升，培养技术人才。加大科技投入的同时，各大券商注重科技人才的培养，信息技术员工占总员工人数的比重持续提高，其中，华泰占比自2016年持续领先，在2019年达到10.5%。
引导业务转型，推动业绩上升。从产出端来看，目前，各大券商主要在财富管理、资产管理等业务上开发及运用金融科技。财富管理方面，2019年，财富管理转型成为证券行业的明显变化趋势之一，各券商积极开发财富管理线上app，搭建线上服务平台，提升客户服务水平。2019年，华泰涨乐财富通年度日均活跃用户数量近300万，稳居行业第一。
资产管理方面，资产管理业务是受金融科技影响较大的业务之一。资管新规出台以来，券商积极转型资管业务，主动管理规模普遍提升。金融科技的引入加速资管业务的转型，期货业务方面，华泰运用科技赋能，打造更完善的期货资管业务技术平台，2019年实现资管规模9.4亿元；东方证券运用科技优势，新增机构客户同比增长104%，继续扩大行业影响力。另类投资方面，中信积极加大人工智能投入，致力于自动化交易水平的提升，有望提高投资收益率。
降低运营成本，提高管理效率。从成本端来看，金融科技的开发有利于完善人员结构，降低公司成本。华泰运用金融科技，打造数字化中台，成立数字化运营部，并以此为起点，将数字化深入各个业务层面。
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投资建议
我们认为，当下资本市场加大改革和开放力度，监管政策呈利好态势，券商行业有望迎来监管政策放松带来的α收益和流动性向好的β收益，大型券商凭借完善的业务线条以及雄厚的综合实力将获得更多业务机会，建议关注综合实力靠前的中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK）、国泰君安（601211.SH）/（02611.HK）、海通证券（600837.SH）/（06837.HK）、招商证券（600999.SH）/（06099.HK）等头部券商，以及对经纪业务较为敏感的东方财富（300059.SZ）。
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风险提示
1．市场成交金额持续下滑；2．权益市场调整导致股票质押回购减值损失持续提升；3．信用风险溢价上升，使得外需环境不确定性增加。
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